原创作者：尊嘉金融
【IPO档案】
股票名称：港龙中国地产
股票代码：http://06968.HK
上市日期：2020-07-15
招股价：3.60港元~4.10港元
最低认购额：4141.32港元
每手股数：1000股
招股总数：发行4亿股，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权
募资总额：14.40~16.40亿港元
招股时间：2020年06月29日~07月03日
中签公布日：2020-07-14
独家保荐人：华高和昇财务顾问有限公司
募资用途：假定超额配股权并未行使，所得款项净额14.32亿元（以发行价中位数计算），60.0%用于为潜在开发项目的土地成本提供资金；30.0%用于支付江南桃源、山水拾间、港龙•湖光珑樾、泊翠澜境、君望美庭及港龙首府等现有项目的建筑成本；10.0%用于一般运营资金用途。
一、公司介绍
港龙中国地产集团有限公司，是一家位于长江三角洲地区的知名房地产开发商，专注开发及销售主要作住宅用途并附带相关配套设施的物业，包括商业单元、停车场及配套区域。总部位于上海，集团已成为活跃在长江三角洲地区（中国经济最繁荣、最具活力的地区之一）的房地产开发商，并在该地区实现战略性地区覆盖，根据行业报告，该地区的经济预期持续健康成长。
集团于2007年在常州成立，自此业务已扩展至长江三角洲地区外围城市，包括江苏省常熟、盐城及南通以及浙江省杭州、嘉兴、湖州及绍兴等城市。凭藉在房地产开发领域的品牌、经验及执行能力，于2018年进军一线城市上海以及河南省和贵州省内多座主要城市。按2019年已售的合约建筑面积计，集团于中国住宅物业市场的物业开发商中排行第83名。
秉承「用心创新、以诚筑城」的核心价值观，持之以恒的创新、各产品系列的优良质素及信誉已为集团在市场赢得良好的口碑。于2015年至2018年期间获得「守合同重信用企业」称号、于2018年获「常州市2018年第一次建筑市场综合大检查综合先进奖」、于2019年获「2018年度常州明星企业」称号及于2020年获「2019年度常州五星级明星企业」称号。
于往绩记录期间，收益来自四个城市的九个开发项目的物业开发及销售。截至2019年12月31日止三个年度，物业开发及销售收益分别约为人民币4.34亿元、16.60亿元及19.78亿元，复合年增长率为113.5%；净利润分别为人民币3283.1万元、3.32亿元及4.70亿元，复合年增长率为278.6%。
集团拟继续采取多元化土地收购策略，丰富及充分利用土地储备，支持业务增长。于往绩记录期间及直至估值日期，集团于22个城市拥有64个开发项目的多元化项目组合（由附属公司、合营企业及联营公司开发）。截至估值日期，21个城市的53个开发项目（由附属公司、合营企业及联营公司开发）的总土地储备为5,444,423平方米，包括可销售及可出租建筑面积为260,806平方米的已竣工物业；总建筑面积为4,751,721平方米的开发中物业；及总建筑面积为431,896平方米的持作未来开发物业。多元化的土地收购策略将令集团强化深耕长江三角洲地区及战略性拓展至该区域以外的其他新市场的业务策略，增加战略要地的土地储备。
二、业务模式
集团的业务营运专注于在中国开发及销售物业，该等物业一般位于长江三角洲地区的二线及三线城市，连接高铁站。旨在专注于长江三角洲地区，并策略性地扩展至该地区以外的其他新市场，如安徽省、山东省及四川省以及重庆市；及继续采取多元化土地收购策略，以丰富土地储备。为促进业务扩展、分散业务风险及保持灵活性，除透过全资附属公司开发物业项目外，自2015年起，一直透过联合开发项目与拥有开发项目资源及/或当地专业知识的第三方业务伙伴（包括非全资附属公司、合营企业及联营公司）合作。
与项目公司的第三方业务伙伴的参与程度及合作程度乃按个别情况厘定。该等业务伙伴包括不同规模的物业发展商，包括大型及知名的物业发展商以及小型及本地的物业发展商；于证券交易所上市及非上市的物业发展商；地域覆盖不同的物业发展商，包括于中国各地营运的物业发展商以及专注于主要城市及省级地区营运的物业发展商。在各项目公司中，与第三方业务伙伴的合作安排通常订明在项目公司日常管理中的角色、项目公司的主要责任方、提供管理及咨询服务的范围以及损益分摊安排。
该等合作安排一般对集团及第三方业务伙伴互惠互利，尤其是：
•透过与第三方业务伙伴的合作，能够利用第三方业务伙伴的地方网络、市场情报及对地方政府政策及法规的知识，因该等第三方业务伙伴有相对较早进行的项目、更成熟的地方据点、更多城市或省份内的现有项目及更好的地方关系、知识及经验；例如，当于2017年首次将江苏省以外地区扩展至浙江省湖州市时，已利用业务伙伴，如融创中国控股有限公司及黑牡丹（集团）股份有限公司，该等公司当时在当地的业务更为成熟。同样地，第三方业务伙伴能够在江苏（在当地拥有相对较成熟的业务据点）的项目的类似方面利用集团的优势、在该城市或省份拥有更多现有项目及更好的当地关系、知识及经验；例如，碧桂园于2016年透过与集团共同开发的项目，开始其在常熟的第二个项目。
•第三方业务伙伴将为联合开发项目注资，其将减轻土地竞标的现金流量压力；降低应占物业开发项目的资本投资及开发成本；及让集团参与更多物业开发项目及实现风险分散。同样地，亦将为该等项目出资，并第三方业务伙伴将从合作中获得类似利益；
•该等合作使集团及第三方业务伙伴能够分享有关土地收购及相关开发项目活动的资本承担；及实施多元化的土地收购策略，据此，集团及业务伙伴可参与更多不同地区的项目，从而提升及彼等各自的市场曝光及地位，并实现风险分散。
据戴德梁行所告知，该等合作符合近年来的行业趋势，即若干中国主要物业发展商近期一直与若干第三方开发商（如集团）合作，而非仅独自开发项目，并继续将其业务伙伴名单多元化。于往绩记录期间，为发展联合开发项目，分别与27名、35名及45名第三方业务伙伴合作。与往绩记录期间各年的最大第三方业务伙伴（「最大业务伙伴」）就17个、18个及18个物业开发项目进行合作，分别占物业开发项目总数的约52%、38%及29%。与往绩记录期间各年的三大第三方业务伙伴（「三大业务伙伴」）就合共18个、21个及29个物业开发项目进行合作，分别占物业开发项目总数约55%、44%及47%。因此，于往绩记录期间及之后，集团并无依赖与任何三大业务伙伴的该等合作安排，理由如下：
•基于上述原因，集团与三大业务伙伴各自订立的合作安排一般为互惠互利，与其他第三方业务伙伴相同；
•与三大业务伙伴的合作安排条款一般由双方磋商厘定；及
•于往绩记录期间，第三方业务数目稳步增加，而与最大业务伙伴的项目比例稳步下降；因此，拥有相对多元化的第三方业务伙伴基础，与彼等合作日后的联合开发项目。
基于以下原因，与三大业务伙伴终止合作安排的风险甚微：
•于往绩记录期间及直至最后实际可行日期：与三大业务伙伴维持良好关系；与彼等任何一方的合作安排并无终止；集团与彼等之间概无重大纠纷；及
•截至最后实际可行日期，与三大业务伙伴的大部分物业开发项目已开始预售及建设。
在49个联合开发项目中，20个由非全资附属公司开发、九个由合营企业开发及七个由联营公司开发的项目，截至往绩记录期间末均有累计亏损。除一个已悉数出售及交付且公司拥有人应占累计亏损约为人民币60,500元的项目外，该等其他联合开发项目录得累计亏损乃主要由于该等项目仍处于发展阶段且截至往绩记录期间结束时尚未产生任何收益。
截至估值日期，所有联合开发项目均位于江苏省及浙江省，惟由非全资附属公司开发的河南省雍河尚院及上海山水拾间除外。
集团通过一套成熟精简化程序管理物业开发项目，该流程的主要阶段一般分为识别机会；收购土地；规划及设计；采购、建设、监察及控制；销售及营销；及验收、交付及售后服务。亦采纳多元化土地收购策略，包括在一级市场透过在公开招标、拍卖或挂牌出让程序中投标；及收购持有土地使用权的公司的股权或投资于该等公司。
通常向合资格第三方建筑公司外包各项目的建筑工程。此举能让集团更好专注房地产开发商的本职业务。考虑到中国房地产行业竞争激烈及多变的性质，亦须持续关注瞬息万变的市况，并于适当时候调整项目售价。
三、土地储备
土地储备指已竣工物业的可供出售总建筑面积或可出租总建筑面积（亦包括已预售但尚未交付的已竣工建筑面积）；开发中物业的总规划建筑面积；及持作未来开发物业的估计总建筑面积之和。应占的土地储备总数指归属于集团并由附属公司所开发项目的土地储备总数以及合营企业及联营公司所开发项目的土地储备之和。
（港龙中国地产招股书-按省份划分归属于集团土地储备总数的建筑面积明细）
截至估值日期，江苏省、浙江省、河南省、贵州省、上海市的项目数量总数为53个，可供出售的已竣工建筑面积约7.38万平方米，已预售但未交付的已竣工建筑面积约17.5万平方米，可供出租的已竣工建筑面积为1.25万平方米，开发中的建筑面积约475.2万平方米，未来开发规划建筑面积约43.2万平方米，归属于集团的土地储备总数约544.4万平方米。其中，江苏省占据了71.8%的土地储备，浙江省20.7%，河南省3.5%，贵州省2.6%，上海市1.4%。
（港龙中国地产招股书-按物业类型计，集团应占土地储备总数明细）
截至估值日期，可供出售/出租的已竣工建筑面积约2.61万平方米。占归属于集团的土地储备总数的百分比中，全资附属公司开发的物业项目占比约18.3%，非全资附属公司开发的物业项目占比约66.8%，合营企业及联营公司开发的物业项目占比约14.9%。
物业估值师已基于以下假设对物业进行估值：项目开发已自有关政府部门取得所有同意、批文及许可，并无繁苛的条件或延误；物业设计及建设符合地方规划法规，并已获有关政府批准。除另有说明外，假定物业概不附带可影响其价值的产权负担、限制或繁重支出。
物业估值师于制定相关物业估值时采用以下方法：
（1）对于持作在中国出售的物业，物业估值师主要采用市场比较法，经参照相关市场可得的可资比较销售凭证后，假设所有物业均按现状出售，惟须作出适当调整，包括但不限于位置、交通便利度、规模及其他有关因素；
（2）对于在中国的开发中物业，物业估值师采用市场比较法，参照在相关市场可得的可资比较销售交易，并计及已产生的建造成本及完成开发项目将产生的成本；
（3）对于持作在中国未来开发的物业，物业估值师采用市场比较法，经参考相关市场可得的可资比较销售凭证，或在适当情况下，考虑已产生的建造成本；
（4）对于持作在中国投资的物业，物业估值师主要采用投资法，将现有租约（如有）的租金收入资本化，并按适当资本化率对物业各组成部分的潜在归复作出适当拨备。
物业估值师已对截至估值日期之物业权益作出估值，认为截至该日上述物业类型的物业权益的总市值分别约为人民币9.74亿元、193.46亿元、9.57亿元及1.71亿元，及截至该日，集团应占现况下物业权益的总市值约为人民币214.48亿元。物业的评估价值可能有别于其实际可变现价值，并可能产生变动。
四、供应商及客户
1.供应商
于往绩记录期间，五大供应商包括承建商、电力工程供应承包商、地基承建商及装饰工程承包商。截至2019年12月31日止三个年度，自五大供应商（均为独立第三方）的采购额（不包括期内的土地买卖）分别占采购总额的58.8%、30.1%及22.1%，且自单一最大供应商的采购额（不包括土地买卖）分别占采购总额的25.2%、10.6%及6.6%。截至2019年12月31日，于往绩记录期间与五大供应商约拥有七个月至七年不等的业务关系。
2.客户
客户为物业的个人及公司买家。截至2019年12月31日止三个年度，自五大客户的收益分别占收益总额的5.4%、4.0%及2.5%，自最大客户的收益分别占收益总额的1.5%、2.5%及1.3%。
五、竞争格局
长江三角洲地区的物业市场分散且竞争激烈。于地区市场的主要竞争对手为大型国有开发商及地方开发商。根据中国房地产指数系统，集团就销售区域及销售额入选2019年中国百强开发商，反映出较过往年度取得显著增长。集团主要专注于长江三角洲地区的房地产市场。过去数年来，集团在该地区已累积本地房地产市场经验并建立起声誉，相较其他开发商，对该等市场有更深入的了解。
自2017年起，中国政府坚持限制政策，减少对住宅物业的投机，支持基本住宅需求。同时，地方政府发布一系列文件，收紧对住宅物业交易的监管。预计限制政策将继续进行。
根据CREIS的资料显示，五大开发商占2019年中国总合约已售建筑面积约15.61%的比例。按合约已售建筑面积计算，集团于2019年中国市场的市场份额约为0.12%。
六、财务数据分析
（港龙中国地产招股书-综合损益表）
截至2017年、2018年、2019年12月31日止三个年度，集团来自客户合约的收益分别约为人民币4.34亿元、16.60亿元、19.78亿元，相应的同比增速约282.5%、19.2%，增速大为降低。
销售成本分别约为人民币3.39亿元、11.49亿元、11.34亿元，相应的同比增速约239.0%、-1.3%；占总收益的比重约78.1%、69.2%、57.3%，逐年下降，说明成本控制见成效。
毛利润分别约为人民币9500.3万元、5.11亿元、8.45亿元，相应的同比增速约437.5%、65.4%，均大幅高于营收增速；毛利率约21.9%、30.8%、42.7%，逐年攀升。
净利润分别约为人民币3283.1万元、3.32亿元、4.70亿元，相应的同比增速约911.1%、41.6%；净利率约7.6%、20.0%、23.8%。
1.分占合营企业及联营公司业绩的重要性
于整个往绩记录期间中，分占合营企业及联营公司的业绩对综合财务状况日益重要。由2017年录得分占合营企业及联营公司亏损转为2018年及2019年录得分占其溢利，主要由于2018年及2019年若干联合开发项目的物业竣工及交付。倘并无于往绩记录期间录得分占合营企业及联营公司业绩，截至2017年、2018年及2019年12月31日止财政年度的溢利及全面收益总额将分别约为人民币4960万元、2.52亿元及1.11亿元。
2.综合全面收益表的部分项目
（1）已交付建筑面积及平均售价
（港龙中国地产招股书-已交付建筑面积及平均售价）
各期内，已交付总建筑面积分别约为7.7万平方米、22.8万平方米、25.1平方米，每方米平均售价约人民币5603元、7202元、7894元。于往绩记录期间交付的建筑面积大幅增加，主要反映于截至2018年及2019年12月31日止各财政年度交付四个及三个物业项目的物业。于往绩记录期间，已售物业的平均售价亦有所增加，主要由于中国商品住宅物业的平均售价整体增加；于2018年交付的三个主要收益贡献项目位于常州及常熟，而于2017年的主要收益贡献项目位于盐城，与位于盐城的项目相比，常州及常熟的商品住宅物业的平均售价一般较高；及于2019年产生收益的主要项目以相对较高的平均售价出售，原因是该等项目由联排别墅组成，其中部分项目已以精装交付。
（2）来自客户合约的收益
于往绩记录期间，收益来自物业销售，主要受有关期间的已交付物业建筑面积及平均售价影响。
（港龙中国地产招股书-按物业类型划分的销售物业收益）
按物业类型划分的销售物业收益来看，来自住宅的收益分别约为人民币3.11亿元、15.27亿元、18.77亿元，相应占总收益的比重约71.8%、92.0%、94.9%，逐年攀高。来自零售及商业、停车场及车辆/储存设施的收益合计仅占很小部分。于往绩记录期间，收益大幅增加，主要由于交付的建筑面积及平均售价总数增加。
（3）住宅物业
（港龙中国地产招股书-按项目划分的住宅物业销售产生的收益、已交付建筑面积及住宅物业平均售价）
于往绩记录期间，住宅物业销售是主要收益来源，截至2019年12月31日止三个年度，分别占收益总额71.8%、92.0%及94.9%。
（4）零售及商业物业
（港龙中国地产招股书-按项目划分的零售及商业物业销售收益、零售及商业物业的已交付建筑面积及平均售价）
截至2019年12月31日止三个年度，零售及商业物业销售分别占收益总额23.6%、7.5%及0.3%。于往绩记录期间，除港龙尚层为主要由办公单元组成的商业开发物业外，售出的其他零售及商业物业主要为开发的多个住宅物业的配套商业单元。
（5）停车场及车库/储存设施
为增加物业项目的吸引力，于往绩记录期间，亦出售停车场及车库/储存设施补充住宅物业的销售。截至2019年12月31日止三个年度，停车场及车库/储存设施的销售额总计分别占总收益的4.6%、0.5%及4.8%。
（6）已交付物业项目数目
于往绩记录期间，分别从交付六个、七个及八个物业项目中获取收益，该等项目均由全资附属公司开发。
3.销售成本
销售成本指物业销售直接产生的成本，包括建筑成本、土地成本及资本化利息。截至2019年12月31日止三个年度，销售成本分别约为人民币3.39亿元、11.49亿元及11.34亿元。
（港龙中国地产招股书-销售成本及所占销售成本总额百分比的明细）
各期内，建筑成本分别约为人民币2.59亿元、9.13亿元、8.10亿元，相应占总成本的比重约76.3%、79.5%、71.5%，2019年有所下降；土地成本和资本化利息合计占比不到三成。
（港龙中国地产招股书-已售物业成本相关的若干数据）
各期内，每平方米销售平均成本分别约为4376元、5049元、4523元，平均成本占平均售价百分比约78.1%、69.2%、57.3%，每平方米售价平均土地成本约人民币1035元、1037元、1251元，平均土地成本占平均售价百分比约18.5%、14.2%、15.8%。
4.毛利及毛利率
截至2019年12月31日止三个年度，毛利分别约为人民币9500.3万元、5.11亿元及8.45亿元。截至2019年12月31日止三个年度，毛利率分别为21.9%、30.8%及42.7%。
（港龙中国地产招股书-按物业类型划分的物业销售的毛利及毛利率）
毛利率于往绩记录期间上升，主要由于于往绩记录期间各财政年度交付的物业的平均售价增加；于往绩记录期间交付的物业的土地成本相对较低，原因为该等物业乃于2016年中国平均土地成本价格上涨前数年收购的土地上开发；及截至2019年12月31日止财政年度，于两个产生收益的主要项目交付的物业具有相对较高的利润率，原因是该等物业包括联排别墅，其中部分物业以精装交付。
5.其他收入
其他收入于往绩记录期间大幅增加，主要由于确认于2018年透过若干合营企业及联营公司开发的物业开发项目提供的管理及咨询服务收入；及联营公司、合营企业及其他第三方的利息收入增加，主要由于自2017年7月起视为预付予一名独立第三方的利息收入增加并于2018年全年录得利息收入。
6.一般及行政开支
一般及行政开支主要包括（其中包括）行政人员的僱员福利开支、娱乐及会议开支、管理及咨询服务费及其他。一般及行政开支于往绩记录期间大幅增加，主要由于为应对业务扩张，每月平均行政人员人数于2018年及2019年增加，导致行政人员的僱员福利开支增加；及于2018年及2019年确认上市开支。此外，就主要由非控股股东向非全资附属公司就（其中包括）策略发展及项目提供的管理服务产生管理及咨询服务费用人民币约3510万元。
7.融资成本
截至2019年12月31日止三个年度，分别录得融资成本人民币约580.4万元、3717.4万元及7862.3万元。融资成本预期将由2019年借款增加而大幅上升。
8.应占合营企业及联营公司溢利/亏损及相关会计处理
截至2017年12月31日止年度，录得应占合营企业及联营公司亏损人民币1675.0万元。截至2018年及2019年12月31日止年度，分别录得应占合营企业及联营公司溢利人民币约8009.3万元及3.59亿元。应占有关溢利或亏损于综合全面收益表入账列作「应占合营企业与联营公司业绩」。
9.溢利及全面收益总额
截至2019年12月31日止三个年度的溢利及全面收益总额分别约为人民币3283.1万元、3.32亿元及4.70亿元。
于往绩记录期间的溢利及全面收益总额增加主要反映收益大幅增长及毛利率改善；分占合营企业及联营公司的溢利增加，主要由于若干联合开发项目的物业竣工及交付；及部分被销售及营销开支、一般及行政开支以及融资成本大幅增加所抵销，以应付往绩记录期间营运扩张及开发项目数目增加。加上上述收益大幅增加，溢利及全面收益总额于往绩记录期间录得大幅增长。
10.纯利润及经调整纯利润
（港龙中国地产招股书-纯利润及经调整纯利润）
由于2018年、2019年各产生了人民币月1071.8万元、1010.3万元的上市开支，故而年内经调整纯利约人民币3.43亿元、4.80亿元，相应的同比增速约943.8%、40.1%，经调整后的净利率约20.6%、24.3%。
11.资产负债表
（港龙中国地产招股书-资产负债表）
2017-2019年及截至2020年04月30日止，流动资产净值分别约为人民币1.04亿元、4.07亿元、20.00亿元、50.80亿元，资产净值分别约为人民币3.21亿元、7.01亿元、16.53亿元、22.72亿元，均持续增加。
截至2020年04月30日，流动资产净值增加至人民币约50.80亿元，主要由于于截至2020年04月30日止四个月取得的非即期银行及其他借款增加约26.48亿元，主要用于物业开发活动（反映于同期开发中物业增加）。
（1）银行及其他借款
截至2017年、2018年及2019年12月31日，未偿还银行及其他借款分别为人民币约3.18亿元、8.56亿元及28.53亿元。
（2）合约负债
截至2017年、2018年及2019年12月31日，合约负债分别为人民币约25.27亿元、36.54亿元及84.16亿元。截至2019年12月31日的合约负债预期将于交付于截至2020年12月31日止年度及其后分别为人民币约36.78亿元及47.38亿元的有关物业时确认为收益。截至最后实际可行日期，截至2019年12月31日的合约负债人民币约16.27亿元已随后确认为收益。
（3）截至2017年01月01日及12月31日的累计亏损
截至2017年01月01日（即往绩记录期开始之日），公司拥有人应占的累计亏损为人民币约3500万元，这主要是由于：截至2017年01月01日，新港城的累计亏损人民币约4700万元，这主要归因于2013年及2014年预售常州住宅物业的市价下跌，导致2015年及2016年交付该等发展项目一期的若干物业时产生亏损；及截至2017年01月01日，港龙紫荆城的累计亏损人民币约620万元，这主要归因于所交付物业的平均售价相对较低，以及该项目（位于常州武进区，其邻近及周边设施仍在发展中）于预售及推广期间产生额外的销售及营销开支，致使收益未能完全抵销在该发展项目产生的成本及开支；截至2017年01月01日，香语华庭及景山秀水的累计亏损人民币约690万元，因为于2018年及2019年方开始确认交付该等项目物业的收益。该等项目累计亏损的影响部份已被截至2017年01月01日自其他物业开发项目所得的累计收益所抵销。
截至2017年12月31日，公司拥有人应占的累计亏损减少至人民币约2570万元，主要是因为公司拥有人应占的溢利及全面收益总额于截至2017年12月31日止年度为约3140万元，并被下列两者部份抵销：按照相关中国法规将保留盈利的约1540万元转移至法定储备；及于2017年，向现时组成为集团的公司的当时权益持有人宣派及支付约670万元的股息。
12.现金流量表
（港龙中国地产招股书-现金流量表）
各期内，营运资金变动前的经营溢利分别约为人民币5140.7万元、3.83亿元、4.48亿元，持续增加；经营活动所得/（所用）现金净额分别约为人民币7588.4万元、-6.26亿元、-67.56亿元，净流出持续大增，说明现金流状况相当紧张；年末现金及现金等价物分别约为人民币1.66亿元、6.23亿元、10.52亿元，逐年提升。
截至2018年12月31日止年度，经营活动所用的现金净额为人民币约6.26亿元，这是因为于经营中使用现金约4.67亿元及已付所得税约1.59亿元的结果。2018年的经营所用现金净额主要归属于除所得税前溢利约4.81亿元，并主要经过下列各项的调整：开发中物业及持作出售的已竣工物业增加约21.72亿元，这主要是由于物业开发活动增加；受限制现金增加约1.89亿元，并由合约负债增加约11.27亿元；及贸易及其他应收款项及预付款项增加约2.10亿元所部份抵销。
截至2019年12月31日止年度，经营活动所用现金净额约为人民币67.56亿元，即运营使用的现金约65.47亿元及缴纳约2.09亿元所得税的结果。2019年运营使用的现金净额主要为除所得税前溢利约7.64亿元，主要因以下项目作出调整：持作出售的开发中物业及已竣工物业增加约112.03亿元，主要因物业开发活动增加；受限制现金增加约11.96亿元；贸易及其他应收款项及预付款项增加约3.41亿元，部分被合约负债增加约47.62亿元及贸易应付款项、应付票据及其他应付款项增加约10.29亿元所抵销。
13.主要财务比率
（港龙中国地产招股书-主要财务比率）
2017-2019三个年度，总资产收益率（ROE）分别约为0.9%、4.5%、2.9%，股本回报率（ROA）分别约为10.6%、64.9%、39.9%，先升后降，可见盈利能力并不稳定。
流动比率分别约为1.0倍、1.1倍、1.1倍，大致保持稳定；资产负债比率分别约为98.8%、122.1%、172.6%，持续走高，远超出正常水平，显示出偿债压力大；净负债权益比率分别约为37.7%、2.0%、20.6%，起伏较大；利息覆盖率分别约为7.6倍、5.8倍、2.1倍，长期偿债能力不断走弱。
于截至2017年、2018年及2019年12月31日的资产负债比率分别为98.8%、122.1%及172.6%。于往绩记录期间，资产负债比率大幅增加，此乃由于银行及其他借款增加以为营运提供资金。
七、投资价值分析
1.行业前景
从行业来看，跑马圈地的时代早已过去，由竞争转为竞合，合作拿地、合作开发已经成为绝大多数房企的常态化生存方式，从黄金时代进入白银时代。2020年由于行业整合加速，房企增强合作的意愿比以往更强烈，不管是华润置地（http://01109.HK）、中海地产、中交地产（000736.SZ）等国企，还是融信中国（http://03301.HK）、中国奥园（http://03883.HK）、弘阳地产（http://01996.HK）等民企，均在业绩会上透露出增加土地联合获取开发的投资态度。
随著我国房地产行业步入存量时代及城市更新的全面推进，房地产投资目标开始向核心经济地域转移。长三角地区及粤港澳大湾区两大城市群作为我国未来下一波经济周期腾飞主要的驱动力，自然成为各大房企兵家必争之地。
2.发展历史
港龙中国地产的历史可追溯至2007年08月，当时吕永怀、吕永南、吕永茂、吕文伟、吕志聪及吕进亮（统称「吕氏家族」）在常州成立港龙地产。目前，吕永怀出任公司董事会主席兼行政总裁，吕永怀为吕永茂与吕永南的胞弟、吕志聪与吕进亮的叔父。谢剑青出任港龙中国地产执行总裁，谢剑青为吕永怀的表哥。
公司2007年起步于常州后就接连推出两个新项目，其中港龙华庭就位于当时非常热门的青枫公园版块，从这个项目上能看出这家公司虽然年轻，但投资眼光却十足的老道。在合作开发中，通常是第三方合作伙伴为联合开发的项目注资，此举有利于减少在土地竞投的现金流压力，降低资本投资及开发成本，及分散风险。
2012年，足迹扩展至长三角地区周边城市，包括江苏常熟、盐城、连云港及南通以及浙江杭州、嘉兴、湖州及绍兴等城市。在深耕长三角大本营的同时，从2015年底开始与其他大型房企合作开发，并由此走上了加速增长的快车道。
2018年进军上海、及河南省和贵州省内，2019年总部迁至上海。目前，港龙地产在长三角地区的版图仍在不断扩大。今年04月，首次进入安徽省后，公司从快速组建团队到获地芜湖不足一个月的时间。至此，公司已经完成在全国23个城市实现布局，其中南通、苏州、常州、盐城等城市均为深耕、精耕城市。
3.市场竞争力
2020年，伴随着房住不炒的主基调，房地产行业洗牌加剧，之前的大鱼吃小鱼逐渐过渡到现在的大鱼吃大鱼。激烈的竞争在某种程度上也意味着格局变化的可能性——数据显示，仅仅在过去10年，中国TOP30房企的名单就换了20家，例如新城控股（601155.SH）、旭辉控股集团（http://00884.HK）、佳兆业集团（http://01638.HK）等房企就不断抓住机遇，实现规模和业绩的后来居上。
当前的房地产行业竞争愈发激烈，马太效应的凸显让房地产市场集中度呈现上升趋势。但对于港龙中国地产来说，从发轫于常州到扎根长三角，短短13年间，公司就从名不见经传到跻身房企百强。
虽然发展迅速，但公司仍仅属于区域性中小房企，实力和规模在业内都相对有限。从区域分布来看，长三角仍然是港龙中国地产的深耕区域，苏浙沪三地土储合计占其总土储的比例为93.9%。一些迹象表明，公司的土储状况较2019年上半年略有改善，但仍面临土储匮乏的风险。
对于公司来说，在发展初期就深度布局长三角地区显示出公司管理层颇具前瞻性的经营视野，近年来业绩的高速成长在同等规模的房企中也并不多见。接下来，如何借助资本市场突破融资瓶颈，进一步实现规模化发展是在上市后需要考虑的问题。如果未来能够有效利用好资本市场所赋予上市公司的定价功能和融资功能，加之公司深耕长三角，布局全中国的战略，实现千亿销售规模或许也只是时间问题，只是目前还相差一定距离。
4.盈利能力
伴随着规模的扩大，虽然在百强房企中排名并不靠前，但凭借地理和品牌优势，港龙中国地产的业绩迅猛增长，在过往取得相当不错的成绩。高溢价能力往往能够带来可观的利润，公司的利润逐年提升且远高于行业平均水平，展现了强大的盈利能力，近年来业绩增速非常快。
（1）业绩取得高增长
公司除了规模迅速攀升之外，过往三年的业绩增长也离不开盈利能力的大幅提升。2017-2019年，物业开发及销售复合年增长率为113.5%，归母净利润复合年增长率为361.6%，营收、毛利润、净利润均高增长，毛利率和净利率也逐年攀升。
从营收及净利润增速来看，盈利能力提升速度远高于收入规模，意味著公司在全力推进开发专案的同时，经营品质并未受到市场政策性风险过多的影响，反映出公司具备较强的抗风险能力。
值得一提的是，今年一季度，受疫情影响，房企销售普遍惨淡，公司虽然合约销售额减少12.7%，但集团应占合约销售额却逆势同比增长80.2%，仍保持较高的成长性。只是，ROA和ROE却于2019年出现下滑。
（2）土储丰富，保障未来业绩高确定性
结合合约负债及土储来看，公司业绩爆发式增长或许才刚开始。2019年末的合约负债大幅增加，甚至远超过前两年之和。即使不考虑今年的销售情况，业绩高增长至少在未来两年仍将持续。从目前的开发情况、推盘计划及参照过去入市项目的表现推测，今明两年的业绩增速可能快于过去。
另一看点来自降杠杆的空间。目前公司的负债率高于同行，一旦上市后，融资渠道将更加多元化，融资成本下降有望为利润增长释放空间。
（3）高增长下的高负债忧患
通常而言，房企的高增长与高负债相伴而生。飞速增长的同时，却给公司留下大量的债务，使得财务风险较大。尽管行业大势已由降杠杆转为稳杠杆，2019年百强房企平均资产负债率微增0.2个百分点至78.7%，而公司的资产负债率已是平均的4倍有余，其中的风险不免畸高。虽说年末现金逐年增加，但完全是由融资活动带来，难以实现自身体内循环，一旦融资链条断裂，公司的经营将受到实质性影响。
一般情况下，绝大多数的上市公司在上市这一年及上市前一年负债均比较高，房地产行业达到100-200%负债是属于普遍、正常现象。在未上市前，房企除了发债外，能使用的杠杆都会用上，这在一定程度上会导致负债上升，但这也从侧面反映，企业处于快速发展的阶段。
规模和杠杆本就是房地产的两难选择，在房地产行业，企业若负债率高、成本低，意味着潜力较大，但若杠杆、成本均处于高位，则反映房企当前经营较为困难。受房地产调控政策持续、各类成本居高不下等因素影响，房地产市场平均利润有所下滑，在当前房企通过快周转仍很难吃掉利息的情况下，企业通过上市融资来实现快速扩张、清偿债务并不容易。
现金流方面，公司的经营现金流量净额已经连续两年录得负数，仅2019年来看，公司现金净流出量同比增加了十倍，这意味着伴随扩张加速、资金大量流出，公司当前的资金链无疑承担较大压力。
5.基石投资者
作为国际发售的一部分，公司及联席全球协调人已与两名基石投资者订立基石投资者协议，据此，基石投资者已同意按发售价以若干投资金额自行认购，或促使彼等指定的实体认购若干数目的发售股份。基石投资者包括Successful Lotus Limited及中逸资本有限公司，已同意各按发售价以4000万元认购，或促使彼等指定的实体认购若干数目的发售股份。
两名基石投资者合共认购8,000万元（约6.2亿港元）股份，其中联交所主板上市公司恒基地产（http://00012.HK）联席主席兼董事总经理李家杰旗下全资拥有的Successful Lotus Limited认购4,000万元及中信旗下逸百年资本有限公司控制的YBN International Holdings Limited认购4,000万元，按中间价3.85港元计算，约占发售股份5.2%，占集资上限4.87%，设六个月禁售期。
基石投资者的引进，实际上是对港龙中国地产基本面、盈利模式和发展前景的肯定，尤其是李家杰在近年来多次以基石投资者身份参与到多家知名公司的IPO中。其参与的奥园健康、烨星集团和中手游上市首日分别录得涨幅21.58%、10.26%和2.12%；而在上市至今，截至07月11日收盘，奥园健康和中手游股价分别报收8.77港元和3.66港元，已经较发行价3.66港元、2.83港元累计上涨139.62%和29.33%。
6.股权架构
紧随全球发售及资本化发行完成后，且不计及因超额配股权及根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能配发及发行的任何股份，华兴、华联及华隆将分别持有31.5%、24.75%及18.75%的已发行股份。经一致行动确认书确认，华兴、华联、华隆、吕永怀先生、吕永茂先生、吕进亮先生、吕永南先生及吕志聪先生将为一致行动人士，因此，紧随上市后（不计及因超额配股权及根据购股权计划可能授出的任何购股权获行使而可能配发及发行的任何股份），彼等将于公司股东大会上有权行使或控制行使合共75%的投票权。华兴、华联、华隆、吕永怀先生、吕永茂先生、吕进亮先生、吕永南先生及吕志聪先生将被视为一组控股股东。
现年57岁的吕永怀先生为集团执行董事、董事会主席兼行政总裁，67岁的吕永茂先生、64岁的吕永南先生均为非执行董事，37岁的吕进亮先生为执行董事。公司是典型的家族企业。上市后，预计主席吕永怀先生及吕文伟先生持股31.5%，非执行董事吕永南先生及吕志聪先生持股24.75%，非执行董事吕永茂先生及吕进亮先生持股18.75%，公众持股25%。
7.发行估值
按上市后16亿股的总股本及3.60港元~4.10港元的招股价，可得上市总市值为57.60亿港元~65.60亿港元，在目前香港主板市场的2167只个股中处于上游水平，体量不算小。
再按2019年度经调整后约4.80亿元人民币的净利润，根据人民币兑港币最新汇率1:1.1076，折合约5.32亿港元，计算得出静态市盈率（PE）约为10.83倍~12.33倍，高于行业平均水平，估值不便宜。
目前已上市的地产股PE都不是很高。因此，基于当前环境，房企若想上市获得好的融资额及对价并不容易。按照2020年的房地产行业内房股5倍左右的PE来看，新上市房企可能会基于同等可比上市房企的估值再打一个折扣，由此推测，新上市房企能达到的估值水平将非常有限。以港龙中国这样的区域房企，同质化类型太多了，从估值角度，最多可能有3~4倍PE。
8.保荐人过往业绩表现
本次上市的保荐人为华高和昇财务顾问有限公司，历史上共保荐了5家企业上市，首日录得2涨3跌，表现较差。
9.同行业IPO行情表现
（1）内地房企赴港热潮持续但波折重重
房企们继2019年扎堆赴港上市之后，今年依然热情不减。最近一段时间，房地产行业涌现出一股上市潮，港龙中国地产、祥生地产、大唐地产、实地地产、三巽控股、上坤地产等多家房企都已递交招股书，纷纷剑指资本市场。
近年来房企赴港上市潮迭起，然而成功入围者并不多，目前尚有7家房企处在排队序列。从2019年递表的房企来看，赴港上市失败的可能性依然很大，如，三巽地产招股书失效，奥山控股、海伦堡两次折戟，万创国际第四次招股书则直接被拒绝。屈指算下来，自01月16日汇景控股（http://09968.HK）挂牌以来，港股内房企新上市已现5个月的空档期，港龙中国地产即将成功上岸给诸多未上市房企带来更大信心。
不过，房住不炒的宏观调控主基调以及行业融资端依旧收紧的大背景下，能否成功登陆资本市场才是各房企未来发展的分水岭。就拿房企融资来说，各房企融资利率的高低以及条件苛刻与否，不仅与房企自身的销售规模、市场地位有关，更与房企是否上市有直接关联。因此，对于那些已经成功上市的房企，在未来的全国化布局、品牌影响力塑造、财务结构和质量改善等方面理应给予更多的期待。而在目前排队上市的房企中，港龙中国地产就是这样的一家典型房企。
（2）近两年内房板块新股IPO表现
（2018年至今在港上市的内地房企IPO行情数据统计）
据统计，2018年赴港IPO成功的内地房企有6家，公开发售均认购不足，暗盘2张4跌，首日3正1平2跌，整体十分平淡；2019年也有6家，仅中梁控股、景业名邦集团勉强认购足额，暗盘2涨4跌，首日3涨2平1跌，也很一般。今年以来仅汇景控股一只，暗盘与首日涨跌不一致。
总结
在风雨飘摇的市场环境中，港龙中国地产二次递表，申请在联交所主板上市。公司于2019年10月22日向港交所递交招股书，至2020年04月22日届满六个月失效。随后于今年05月12日，再次递交招股书。06月24日上午，终于通过聆讯，预期将于07月15日正式挂牌。
虽然公司近年来业绩呈现高增速，盈利能力较可，但论规模和实力，仅是区域性中小房企，在中国百强房企中排名较为靠后，业内市占率和竞争力相对有限，中长期投资价值还需进一步观察。
短期从IPO的角度看，该股有绿鞋，无首次公开发售前投资，2名基石投资者所持股份有6个月禁售期，估值较高。保荐人过往业绩不太佳。总的看来，与中小银行一样，内地中小房企在港上市公开发售普遍遭受市场冷遇，大都认购不足额甚至严重不足，IPO行情也平淡无奇，难以掀起大的浪花。
因此，预计该股的公开发售难以足额，若要成功上市，大概率需从公开发售的10%回拨一部分给国际配售，一手中签率基本100%。综合行业地位、业绩情况及估值水平，对该股的暗盘和首日股价表现持中性偏负面态度，难有期许。
（注：文中所述观点仅代表个人看法，不构成任何具体的投资意见或建议，请理性对待。市场有风险，投资需谨慎。）
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