本文来源：时代财经 作者：刘新歌
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对处于下行中的房地产行业，资本市场似乎失去了过往的热情，许久没有新面孔出现。近日，一家来自广东的小房企嘉创房地产控股有限公司（下称“嘉创房地产”）打破了寂静，在今年2月递交的招股说明书失效后，第二次向港交所发起冲刺。
嘉创房地产原为嘉利国际旗下附属公司，开发物业主要在东莞、惠州及佛山三个城市。不过，从规模来看，这位闯关者的“身子骨”很是单薄。截至2022年9月30日，其土地储备仅有约26.26万平方米，目前住宅项目共六个，其中五个已竣工。
虽然近来房企的融资闸口正在逐步打开，但房地产行业的发展逻辑已然发生变化，靠上市融资实现规模跃升的路径似乎不再行得通。IPG中国区首席经济学家柏文喜对时代财经称，小规模房企上市的意义在于打开资本市场通道，在可能实现融资的同时提升自身流动性以优化发展条件。
土储仅26万平，项目被指捂盘惜售从嘉创房地产的招股书来看，它的“家底”并不厚：土地储备仅26.26万平方米，其中包含13.1万平方米已竣工物业，可做未来发展的土储仅13.15万平方米。
这些土地分布在惠州、佛山、东莞三城。惠州的3.58万平方米土储于2017年3月获得，总代价为1860万元，开发为惠州罗浮公馆，目前已竣工。在佛山，嘉创房地产于今年3月与佛山市高明区荷城街道签订合作开发该街道富湾片区的框架协议，随后于4月以1.55亿元获得该街道一宗住宅用地，未来可开发面积约13.15万平方米，占其总土储的50.1%。
在东莞，嘉创房地产拥有土储9.53万平方米，占总土储的36.3%。相关物业项目为位于凤岗镇的嘉辉豪庭，目前已竣工可售部分为项目第一期未售3单元及第三、四、五期，没有待开发面积。
招股书显示，该项目为城市更新项目，土地原为嘉利国际凤岗工厂用地。2015年1月及12月，嘉利国际旗下公司分别以2760万元、5200万元代价获得将其用途改为住宅的土地使用权，由此获得嘉辉豪庭第三期至第五期的土地。
以业内标准看，嘉创房地产获得上述土地的成本非常低。招股书数据显示，惠州罗浮公馆每平方米土地收购成本仅649元，佛山荷城街道地块成本为1664元/平方米。东莞嘉辉豪庭三期为844元/平方米，五期为908元/平方米，四期约1500元/平方米。
作为较早在华南地区建立生产工厂的企业之一，旧厂改造为嘉创房地产奠定了低廉土地成本的基础。早在1985年，嘉利国际便来到内地设厂，选址在当时还是农村的东莞凤岗，随后的三十多年里在东莞先后设立了三所厂房。
除了嘉辉豪庭项目，嘉创房地产还拟将位于东莞凤岗镇雁田管理区的一宗工业用地转化为可供开发的住宅用地。该宗工业用地的土地使用权于1996年10月获得，代价为600万元，占地面积约2.39万平方米。今年5月，该宗地改变土地用途的申请程序已经展开，预计住宅竣工楼面积约11.9万平方米。
除了土地低廉，嘉创房地产的开发明显缓慢，被业内质疑“捂盘惜售”。如嘉辉豪庭三期，2015年1月获得土地，当年11月开建，2017年9月才开始预售，2018年8月竣工。但直至2022年9月30日，该项目仍有1783平方米未售。
惠州罗浮公馆地块于2017年3月获得，2018年1月开建，2020年9月开始预售，2022年8月才竣工。至2022年9月30日，仍有2.76万平方米未售出，未售部分占总楼面面积的91.1%。
这让嘉创房地产坐享楼市发展的红利。以东莞为例，安居客数据显示，2015年末东莞房价约8000元/平方米，2016年突破万元大关，2021年又突破了2万元/平方米。招股书数据显示，嘉辉豪庭三期至五期平均售价均超2.5万元/平方米，五期的单价甚至破了3万元/平方米。
这也使嘉创房地产毛利水平远高于业内。2020-2022财年，嘉创房地产毛利分别为约3.49亿元、4.29亿元、5.87亿元，毛利率均在70%以上，远高于平均毛利率20%左右的行业水平。
创始人做录像带起家，地产上市难度不小嘉创房地产实控人是嘉利国际董事会主席何焯辉，现年76岁。他出生于澳门，12岁时全家搬到香港。上世纪80年代，录像带大行其道，捕捉到商机的何焯辉于1980年创立嘉利国际，专注录像带的外壳生产。1985年，嘉利国际在东莞凤岗投资建立了第一间厂房，这也成为它开展房地产业务的起点。
嘉利国际于1996年在港交所上市，目前主营业务为五金塑胶、电子代工、房地产等。招股书透露，嘉利国际认为，分拆可为其创造独立集资平台以发展房地产业务。
不过，受限于有限的土储，嘉创房地产的营收规模相当“迷你”，收入水平甚至不如龙头房企单个项目。招股书数据显示，2020-2022财年及截至2022年9月的六个月，其收入分别约为4.82亿元、5.91亿元、7.76亿元及4.73亿元。
而项目去化情况也一般。至2022年9月30日，2019年9月开始预售的嘉辉豪庭四期还有39.7%可售面积未售，2021年6月开始预售的嘉辉豪庭五期还有65.2%未售。
东莞凤岗房产中介王志（化名）对时代财经称，该项目客户主要来自深圳，过去一两年受东莞限购及整体市场环境影响，销售情况一般。目前售价在备案价基础上打85折，均价约2.8万元/平方米。
未来，城市更新仍是嘉创房地产获取土地的主要途径，但它也指出，可能无法以商业上可接受的价格获取合适开发的理想地点作为土地储备，在若干城市也可能承担更高的土地收购成本，进而影响其在大湾区其他城市的拓展与布局。
事实上，在嘉创房地产之前，近年来也有不少小型房企通过上市谋求发展空间，如安徽的三巽控股、江苏常州的港龙中国、广州的海伦堡中国等。
不过，小房企的资本故事更加艰难曲折，“二战”、“三战”，甚至求而不得的案例不在少数。如在2020年7月正式上市前，港龙中国两次递交招股说明书；三巽控股则在四次递表后，才于2021年7月成功上市，上市历程近2年。
三巽、港龙虽然也为小房企，但规模和布局城市远大于嘉创房地产。以三巽为例，截至2021年2月末，其共有45个开发项目，覆盖三个省的12个城市，总土地储备达440万平方米，2020年收入近40亿元。
汇生国际投资总裁黄立冲对时代财经分析称，小房企上市难度会更高一点，因为交易所对规模比较小的房企审核会更加谨慎、严格，如多观察一段时间、多看几个年份的数据等。“客观来说，小房企上市后股票卖起来也很困难，老板需要想办法找足够的投资人，证券公司或保荐人其实帮不了多少，毕竟现在股价已经很便宜的房企也不少。”
诸葛找房数据研究中心高级分析师关荣雪则指出，虽然房企融资局面迎来改善拐点，但从目前情况来看，短期内仍将是国企、央企及部分优质民营房企比较容易获得政策的支持，而绝大多数企业仍需继续等待政策效果的传导。
“规模较小的房企意味着业务支撑力偏弱，这也在一定程度上加重了资本市场对其的谨慎情绪。因此，当前市场环境暂未完全转好，像嘉创房地产这种‘蚊型’房企能否成功上市，还有待进一步观察。”关荣雪续称，由于当前行业信心并未完全修复回升，市场基本面并未明显转好，欲上市房企还需谨慎考虑与选择上市机会。
