原标题：德邦宏观：PSL重启后，保交楼政策空间充足
本文来自格隆汇专栏：宏观fans哲，作者：芦哲、占烁
本轮房地产市场下行深度和长度都超过了前几轮。在需求转弱的同时，行业供给侧也面临流动性危机，房企风险以烂尾楼的形式溢出到居民部门，严重打击了居民购房信心和预期，进一步拉长房地产市场的磨底期。因此，当前促进市场回暖，不只是要在需求侧放松，更要在供给侧保交楼，修复购房者对市场交付的信心。
国庆前夕，第一笔保交楼政策性专项借款下发，此前各地已经采取地产纾困基金等多种形式保障交付。本篇报告我们将梳理各地保交楼的模式、进度，并对保交楼行动之后房地产投资前景进行展望。
1.保交楼成为政策重心，取得实质性进展
保交楼已经成为稳定房地产市场、稳民生的重点政策抓手，预计年底中央经济工作会议仍会将其作为明年的重要工作部署。7月28日，中央政治局会议在定调下半年的宏观政策时指出要要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。从表述来看，保交楼与房住不炒、因城施策、支持刚改需求等并列，成为稳定房地产市场的政策抓手。回顾历年政治局会议，关于房地产政策的表述都成为此后一段时期的重要基调，保交楼也不例外，预计年底的中央经济工作会议仍会将其作为明年的重要工作部署。
从上到下保交楼行动已全面铺开。政治局会议后，中央层面多部门出台措施推进保交楼。8月19日，中央通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付；随后月底国常会指出要灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。9月22日，银保监会指出国开行已经向沈阳市支付全国首笔保交楼专项借款。
中央政策支持下，各地均将保交楼列为重点工作推进。7月8日江西景德镇表明要落实国资平台参与风险化解,各项目自求平衡落实保交楼，并计划于2023年底完成恒大保交楼任务。河南郑州市是保交楼政策落地最积极的地区之一：7月19日，郑州地产集团有限公司与河南资产联合设立郑州市地产纾困基金；9月6日，郑州市保交楼专项行动动员会表明要明确攻坚目标、突出四项重点、强力实施五个专项行动；9月中下旬《郑州市大干30天，确保全市停工楼盘全面复工保交楼专项行动实施方案》、《关于对拟使用保交楼专项借款项目开展全面审计的通知》陆续发布。除上述两地外，包括安徽、浙江、江西、四川等在内的其他各省份的保交楼政策也纷纷出台。
8月竣工同比降幅大幅收窄，17省市竣工同比正增长，保交楼取得实质性进展。8月全国房屋竣工面积同比降幅为-2.5%，较7月收窄33.5个百分点；其中住宅竣工面积同比下降-5.15%，较7月收窄32.3个百分点，显示出保交楼开始取得实质性进展。分地区来看，东部和中部地区8月竣工分别增长0.3%、5.8%，增速开始转正。31个省市中，有17个省市8月竣工同比实现正增长，有22个省市8月增速比7月改善。备受关注的河南省7月竣工增速为-35.6%，8月实现0.8%的同比增长。
2. 三种模式：债务、股权与资产盘活
2.1. 债务注资模式
债务注资模式通过负债的方式为房企注入资金，资金主要来源于专项借款、纾困基金，部分来自于非存款性金融机构等企业。债务注资能够帮助企业缓解短期流动性压力，在出险项目债权债务关系明确、维稳压力小的情况下可直接助力项目的盘活，目前资金来源主要是专项借款和纾困基金。此外，其他企业如资产管理公司的直接贷款也是资金来源之一，例如在佳兆业南沙悦伴湾项目的盘活上，债权由信达深圳分公司收购，增量资金借款则由深圳华建提供。
政策性银行专项借款具有两个特点。一是严格聚焦、专款专用。聚焦于保交楼、稳民生，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。二是具有杠杆作用。根据新华社报道，专项借款撬动、银行贷款跟进，可以撬动更多资金进入对应项目。三是项目筛选要求严格。根据中国房地产网的报道，专项借款为保障顺利退出，要求较为严格，比如要求未售房源的总货值要远大于专项借款数额。
除政策行专项借款之外，商业银行也会提供专项贷款，但后者并非全国统一，更多是商行直接参与到当地保交楼。比如郑州不仅获得70亿元国家专项借款，还有中原银行、郑州银行分别提供50.1、56.92亿元专项贷款。
纾困基金是AMC、城投集团、地产协会以及银行等主体相互合作建立的基金，中间往往有政府的牵头参与。如南宁市平稳房地产基金、郑州市房地产纾困基金、湖北省资产管理有限公司与浙商资产管理有限公司联合设立的50亿元纾困基金等。
纾困基金具有参与主体多样、保交楼方式灵活、适用于净资产较高项目的特点：相较于政策行、商业银行的专项借款，纾困基金还包括了其他如AMC、城投集团、地产协会等主体，有社会资金的参与，资金来源较为多元；此外，纾困基金能够以提供债权资金、并购资金等多种方式为烂尾楼盘注入流动性，操作相对灵活；最后，纾困基金因存在社会资金的参与而更追求回报的确定性，因此更适用于净资产较高的存量楼盘项目。
郑州市房地产纾困基金是政府牵头组织房地产纾困基金的典型代表。在7月19日郑州地产集团有限公司与河南资产联合设立郑州市地产纾困基金后，郑州市政府官方也出台了房地产纾困基金设立运作方案，按照政府引导、多层级参与、市场化运作原则，规模暂定为100亿。据设立方案，纾困基金采用母子基金运作的方式，由郑州国家中心城市产业发展基金下设纾困专项基金（母基金），要求市区两级国有公司参与组建子基金，并依项目吸引不同类型的社会资金；子基金的组建中母基金出资比例原则上应不高于30%，各主体协商确定出资比例。项目尽调评估将由子基金聘请的第三方进行，以净资产为基础确定盘活方式及价格；项目资金则由子基金的自有资金或子基金融资解决，其中子基金自有出资比例不超过40%。
债务注资模式适用于债权债务关系明确、维稳压力小、投入资金回报确定性高的项目。由于该模式只涉及贷款出资方与出险房企，且不改变任何与项目相关的所有者关系，因此具有操作简单、投资关系明确的优点；但鉴于贷款行为追求投资的高度确定性，尤其是社会资本参与的情况下，该模式对项目质量的要求较高，因此保交楼的能力范围有限，无法深度解决烂尾楼盘问题。
2.2. 权益变更模式
权益变更模式则通过改变出险房企项目所有权的方式保交楼，可根据出险项目的资产负债状况分别采取兼收并购或破产重组的解决路径。将出险项目的资产与负债体量进行对比，若资产大于负债，则可选择兼收并购方式；若负债大于资产，则可选择破产重组的处理方式。
就兼收并购而言，参与并购的主体一般是央国企、其他非出险地产企业、信托或AMC，其中会辅之以存款性金融机构并购贷、已成立纾困基金的资金支持。8月5日，中国华融与阳光龙净集团有限公司签署《纾困重组框架协议》， 此次合作便是典型的兼收并购保交楼；此外，绍兴房地产专班就保交楼答记者问时也提到，将设立房地产稳保基金，计划通过国企出资+金融机构并购贷款的方式推动整体项目前行；浙江省房地产业协会也与浙商资产达成合作协议，初步成立了100亿规模的并购重组专项资金。
破产重组常用于无投资人敢参与、维稳及后续资金压力大、工程建设及销售问题多的项目，目前常见的破产重组保交楼操作为共益债+代建托管。在烂尾项目进入破产重整程序后，由重整投资人为破产项目提供共益债资金，解决续建工程钱的问题；同时引入其他代建方，对破产项目进行托管、代建甚至代销，解决续建工程人的问题。其中，出借共益债的重整投资人与兼收并购类似，也常为央国企、其他非出险地产企业、信托或AMC ；代建方则是其他优质的地产开发商或房产建设集团。共益债+代建托管通过对项目资金及代建问题的解决，做到对烂尾楼盘的盘活，该模式下的典型案例是浙江林垟房地产开发有限公司于温州市的华臣一品苑，其在光大金瓯资产管理有限公司出借共益债、浙江蓝城梧泉建设管理有限公司代建代销的方案下成功完成交房。
权益变更模式相较于债务注资模式而言，其保交楼的能力范围更广，适用于经营更困难、后续资金需求更大、出险房企经营能力或品牌力更差的项目。该模式下烂尾楼盘项目的所有权发生改变，出资的并购、重组投资人相较于原出险房企具有更好的经营资质，因此能够一定程度上优化地产行业结构、淘汰落后企业。但由于兼收并购、破产重组牵扯到资产定价、解散清算及资产转让等程序，权益变更模式存在操作复杂、中间费用高、涉事主体多的缺点。
2.3. 资产转换模式
资产转换模式则主要针对出险房企的项目进行转换，改变其所拥有项目、资产的性质、用途，从而减小交楼的成本压力及出险房企的现金流压力。目前存在的资产转换模式实践包括郑州市提出的棚改统借统还、保障性租赁住房以及赣州市经开区收购未开工土地、据项目进度返还土地出让金的保交楼方式。
棚改统借统还将原本的安置房变成棚改房，使建设主体由原有开发商转变为政府平台公司，以省市级平台作为统借统还的主体，以棚改项目的名义向政策行获取信贷支持，为项目注入新的流动性、解决续建问题。
保障性租赁住房则为政府直接购买去化周期高的现房作为人才公寓，改变原本商品房商业用途，在完成上级人才房建设任务的同时助力出险房企现金流回笼。
自2019年中旬以来，江西省赣州市问政平台上有关经开区绿地置业的投诉、举报、求助类问政案例不断增加，7月赣州市经开区政府决定回购绿地集团部分未开工的地块，收回土地使用权、缓解绿地集团资金链压力；此外，当地政府也依据工程项目进度返还土地金，保证项目交楼。
资产转换模式相较于前两种模式具有明显政府主导、政府参与的特点，政策性色彩更浓。通过安置房棚改化、购买现房及回购土地的方式，政府可以回收土地资源、拥有对应资产的开发权与产权，能够一定程度上做到项目、出险房企的双援助。但由于各地政府财政、产业等政策有所差异，其进行棚改化的基础条件、购买现房及土地的能力水平也存在巨大差异，因此该模式可能会存在适用项目受限、适用地域特殊的局限性；此外，购买现房、土地有一定的财力要求，在财政入不敷出的情况下，无疑又给地方政府增添了新一轮的经济压力。
3. 保交楼行动之后
3.1. 对保交楼前景不必悲观
我们认为在从上到下的政策推动之下，保交楼不只是短期行动，更将融入房地产长效发展机制当中，对保交楼的前景不必悲观。当前并非首次面对一个行业的不良资产风险集中暴露。亚洲金融危机后，我国银行业曾面临大量不良资产风险，后来通过国家注资、成立四大AMC剥离不良资产等方式化解。而当前房地产市场已经下行14个月，至暗时刻已过，随着市场回暖，只要保交楼政策工具箱充分打开，完成交付任务不会成为问题。
政策方面，化解存量风险与控制增量风险的政策并行。短期来看，保交楼是稳定房地产市场和稳民生两大任务的交点，化解存量烂尾楼风险得到空前重视，能否完成不是问题，更需关注增量政策设计和保交楼节奏。长期看，经过本轮房地产风险释放后，未来政策必将加强施工建设环节的监管，此前高周转模式下优先拿地-开工-预售不再可持续，停工项目的增长势头将得到显著遏制。
保交楼资金方面，从上至下各类主体已经充分动员。目前保交楼资金来自三类，一是中央统一部署的政策性银行借款，二是各地国企、国有房企、AMC、商业银行等通过债务、股权或资产盘活等方式注入资金，三是地方政府通过回购商品房为房企提供流动性。从资金来源看，各类主体已经充分动员。
PSL重启，预计保交楼是其重点支持领域之一。9月PSL余额环比增长1082亿元，为2020年3月以来首次出现增长。今年政策性银行主要在三个领域发挥较大作用，一是发行政策性金融工具支持重大项目建设，二是棚改贷款，如郑州与国开行签订3000亿元协议，其中1600亿元用于棚改贷款；三是通过政策性银行借款支持保交楼。预计PSL资金也将主要用于基建、棚改、保交楼三大领域，在一定程度上可以缓解保交楼的资金压力。
此外，保交楼政策工具箱仍有空间，未来有可能设立住宅政策性金融机构，在房企融资和购房贷款两个方面提供一定引导和支持。过去十年以来，曾有两次公开的政策文件中提及设立住宅政策性金融机构。第一次是2013年十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构；第二次是2018年国家发改委在《关于2017年国民经济和社会发展计划执行情况与2018年国民经济和社会发展计划草案的报告》中提出研究设立国家住宅政策性金融机构。当前房地产市场面临需求走弱和供给侧流动性危机，研究设立住宅政策性金融机构有其必要性。
但目前保交楼仍然存在一些难点。一是并非所有停工项目都能拿到续建资金，对于预售资金被挪用、剩余未售货值低的项目，纾困资金退出难度较大，可能不会轻易进入。二是救项目与救公司如何达成平衡。一味强调救项目不救企业无法化解风险，项目复工也难以持续，但简单救企业又会形成托底预期。三是需求不足的弱二线、三四线城市保交楼难度更大。保交楼与房地产销售互相影响，一方面保交楼推进效果影响购房预期，另一方面销售能否回暖决定着房企和项目能否形成持续现金流。对于需求较弱、库存压力大的弱二线和三四线城市而言，可预期的销售改善更慢，会加大保交楼的难度。
3.2. 未来几年房地产投资可能维持中低速增长
保交楼影响房地产投资的三条逻辑：一是停工楼盘交付强化购房者信心，促进销售回暖，销售回款形成房企投资资金；二是保交楼促进竣工面积回升，拉高建安投资；三是保交楼后，对房地产开发投资的监管趋严，行业在拿地和开工等前端开发的扩张会更加谨慎。
房地产投资在未来一年内将收窄降幅、逐步企稳，中长期或维持5%以内的中低速增长。综合三条逻辑来看，我们预计今年四季度和明年，保交楼的推进将从竣工端带动房地产投资降幅收窄，而销售好转也将传导至投资端，短期展望来看地产投资将逐步企稳。但中长期来看，至少在2025年之前，房地产投资将维持相对低速的增长。保交楼后对房地产开发的监管更加严格，加上今年房企拿地本就极少，前端开发环节减速会使得房地产投资在一段时期内难以实现高增长。未来几年房地产投资增速可能与2018-2021年基建投资增速相似，维持5%以内的中低速增长。
4. 风险提示
（1）保交楼政策力度不及预期；（2）房地产销售下行超预期；（3）疫情形势出现变化。返回搜狐，查看更多
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