本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：徐广鸿、王一涵
历经2021年春节后至今历时一年半的下跌，当前港股已处于深度价值区间。展望四季度，国内经济预计呈持续改善趋势，地产销售好转带来的结构性机会值得关注；但仍存在海外金融体系稳定性和中美关系演变的两大风险。在美联储货币政策将出现预期差、中期选举后中美关系有所缓和的假设下，美国中期选举后港股市场有望迎来反弹，建议关注互联网、创新药、内银等板块。美股市场方面，考虑三季报期间，美股基本面预期仍将面临下修风险，叠加目前通胀高企下美联储维持强硬的态度，美股在三季报结束前或延续震荡回调趋势。
港股跌入深度价值区间。
三季度国内基本面修复速度不及预期，尤其地产修复迟缓，停贷问题爆发也再度拖累市场情绪；海外美联储频发鹰派表态，货币紧缩担忧再起；叠加地缘政治风险，所谓的台湾政策法等担忧均显著冲击港股市场表现。三季度恒生指数、国企指数、恒生科技指数跌幅分别达到21.7%/23.1%/30.1%。本轮2021年春节后港股的持续下跌历时已超过一年半，时长已经超过了历次港股熊市。从估值、资金流向、交投热度、沽空比率等多个指标来看，当前港股市场投资者情绪十分低迷，已跌入深度价值区间。
四季度两大风险点，海外金融体系稳定性和中美关系的演变：
1）虽然当前市场已较为充分的price in美联储的加息路径，但随着缩表的提速，美国国债市场流动性收紧的迹象已然显现。叠加进入新财年后，国债发行可能出现上行，美国国债市场的供需格局大概率进一步恶化，导致利率再次抬升，压制海外风险资产估值。从当前美国国债持有者结构来看，美国机构投资者进一步增持国债的空间有限。对于看似尚有增持空间的国际投资者来说也需考虑金融体系稳定性和汇率等因素，而货币市场基金通常更倾向于持有短久期资产，或无法缓解未来美债市场大概率会出现的供需格局进一步恶化的状况。
2）8月以来，中美关系也是拖累港股表现的主要影响因素之一，特别是9月14日美国参议院外委会通过的所谓的2022年台湾政策法案。4季度来看，因下一轮美国众议院开会日期为11月14日起，所谓的台湾政策法在中期选举之前通过美国国会的概率预计不大。此外，如若在明年1月3日美国国会议员换届前此法案仍未通过，那新的国会需重新提出、审议、通过法案，不排除在这种情况下法案会被搁置。但据10月4日Defense News的报道，民主党参议员梅嫩德斯正在考虑将所谓的台湾政策法并入《2023财年国防授权法案》一同审议。因此，仍需警惕相关条款如若通过或导致中美关系进一步恶化的风险。
港股展望：美国中期选举后有望迎来反弹。
综合基本面、流动性、外围风险等多重因素来看，我们判断四季度在国内疫情状况或有所好转，经济改善信号已现，稳增长政策持续发力的背景下，港股基本面下修趋势将告一段落。尤其中报披露结束后，港股各板块盈利增速预期已基本回调到位。且当前的2023年HSCI预测盈利增速达到12.2%，显著高于标普500的2023年预测盈利增速（7.5%，在拜登《通胀削减法案》实施下预计将下修至5.4%），这将是在近三年里港股盈利增速首次超越美股。尤其考虑当前港股相对美股的估值水平已明显低于均值以下一倍标准差，港股已极具估值性价比。因此，在年底美联储货币政策出现预期差、中期选举后中美关系有所缓和的假设下，我们仍十分看好港股市场的配置价值，建议关注两大主线：
1）若中期选举后中美关系缓和，以科技和医药为代表的港股新经济板块有望迎来估值修复，推荐互联网和创新药；
2）当前安全边际凸显，地产信用风险逐步化解有，季节效应也有望带动增量资金流入内银板块。
美股展望：短期估值+业绩双杀行情将延续。
当前标普500与纳斯达克指数的动态PE分别为16.0倍和22.2倍，虽然标普500的动态PE已回落至上一轮美联储加息和缩表期间13.4%的历史分位数，但纳指的历史分位数仍高达95.8%。同时，FactSet一致预期显示今明两年标普500 EPS增速预测分别为7.2%和8.1%，较二季度末分别下调2.5和1.4个百分点。
但考虑通胀、经济衰退风险加剧以及三季度美元的升值超过7%，我们判断在已开启的三季报期间，美股基本面预期仍将面临下修风险。叠加目前通胀高企下美联储维持强硬的态度，我们认为美股在三季报结束前或延续震荡回调趋势。
但中长期来看，由于当前美国金融体系的超额流动性依旧非常充裕，因此如若美联储在11月的议息会议上表态有所缓和，投资者或开始对流动性预期逐步转向。此外，待经济衰退的风险也充分price in后，预计临近年底时美股具备较好的配置价值。
风险因素：
美联储超预期收紧货币政策；新冠疫情蔓延超预期；中国宏观经济修复不及预期；中美关系恶化；外资持续流出中国。
