原标题：中国公募REITs研究报告2022
文：任泽平团队
导读
首批公募REITs试点自2021年6月正式推出，至今已有17只公募REITs上市，整体表现平稳，新增三大亮点：1）从底层资产看，行业类型多元化，新增保障性租赁住房、清洁能源行业，认购热情高涨。2）从市场表现看，作为大类资产的新品种，REITs兼具股性和债性，截至2022年8月31日，已上市的17只REITs产品合计募资579亿元，战略配售占比均高于50%，16只保持正收益，平均涨幅28.38%。3）从配套规则看，税收优惠优化，明确国有资产划转责任。年初财政部联合税务总局提出两项主要针对原始权益人的税收优惠政策。国资委发文明确提出涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准。
三大维度看发展公募REITs正当时，短期稳增长，长期有助于实现房地产软着陆、破解土地财政，化解金融风险。1）从国际经验看，经济下行、不动产增量开发市场饱和资本市场发展是推出REITs的良机。1960年的美国正值经济衰退期，2000年的日本泡沫破灭后需要寻找新增长点，新加坡则是在亚洲金融危机之后推出REITs。2）从国内形势看，中国经济新旧动能转换，城镇化率64.72%，房地产从大开发时代步入存量时代，土地财政持续承压，REITs短期内有助于稳增长、提振市场信心，长期盘活存量资产、温和去杠杆、防范系统性金融风险。已上市的17只公募REITs原始权益人累计净回收资金约355亿元，并投资80个新的项目，撬动总投资规模约3000亿元，实现近10倍的杠杆效应。3）从发展前景看，现有REITs试点运行良好，供不应求，底层资产扩容潜力巨大。以我国存量基础设施资产规模预测，若1%可以转化为REITs，则募集资金达万亿人民币，将带动10万亿投资。
未来REITs大有可为。REITs试点开了一个好头，但仍存在一些问题，例如如何激发底层资产供给意愿，简化资产划转的跨部门协同，产品的投资属性有待明确等。启示：一是顶层设计上，加强政府部门协同，出台一揽子政策，打通目前制度瓶颈。二是产品定位上，明确REITs在大类资产类别和属性，明确参与机构责任权利边界。三是底层资产上，扩大底层资产种类，适时推动商业地产REITs。四是政策层面，继续推进税收优惠，完善配套税收政策。
正文
1 中国公募REITs回顾
1.1 现状：公募REITs持续扩容、运行平稳
中国首批公募REITs自21年6月正式推出，运行效果符合市场预期。自2021年6月21日，9只基础设施REITs产品正式上市交易，截至2022年8月底，中国公募REITs已发行17只。
1）产品架构：全部采取公募基金+ABS契约型架构。我国公募REITs采取公募基金+ABS交易结构，该结构可以规避《基金法》所规定的公募基金不能直接投资于非上市公司股权的限制，在不修改现有法律框架的基础上，利用我国相对成熟的资产证券化发展经验，实现了基础设施不动产证券化。
2）底层资产：分为产权与特许经营权两大类，覆盖类型多元化，主要涉及三大都市圈。
从资产性质看，17只公募REITs分为产权与特许经营两大类，产权类项目最终进行市场化处置，偏股性，而特许经营权项目后期需移交政府部门，偏债性。由于特许经营权产品收益以收取费用为主，如通行费、垃圾处理费，现金流相对稳定，且底层资产最终由政府收回，随着资产摊销，本金也逐渐分配。从业绩表现看，特许经营权项目派息率和分红比例整体高于产权类产品。相应的，产权类产品未来盈利增长性空间更大，收益率也更高。
从行业分布看，底层资产从最初的产业园、高速公路、仓储物流已经扩展到保障性租赁住房、清洁能源等。具体来看，产业园区4只、仓储物流2只、收费公路5只、生态环保2只、新增清洁能源1只和保障性租赁住房3只。
从地区看，从集中于长三角、粤港澳、京津冀三大都市圈到涉及成渝地区、长江中游。新上市的8只REITs中，有2只属京津冀地区、2只属粤港澳地区，新增2只属长江中游、1只属成渝地区和1只属海峡西岸。据958号规定，公募REITs试点地区已扩至全国，未来产品将涉及更多地区。
3）一级发行情况：均顺利发行，且战略配售比整体较高。17只产品合计募资579亿元，其中首批公募REITs募资314亿元，一年内新增265亿元，战略配售占比均高于50%。
4）二级市场表现：整体表现平稳，年初走出独立行情，且首批REITs平稳渡过解禁潮。公募REITs上市一年以来大受欢迎，二级市场份额价格长时间处于溢价交易状态。截至2022年8月底，已上市的17只REITs产品有16只收益率为正，最高一只涨幅49%。首批REITs战配解禁当天涨跌幅区间为-1.37%-1.00%，面对流通份额的增加，市场表现稳定。
1.2 新增三大亮点：保障房REITs、出台税收优惠政策、明确国有资产划转责任
1）公募REITs不断扩容，保障性租赁住房成市场关注的新亮点。
政策端，加速推进保障房REITs落地。5月25日，《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》指出，重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。推动基础设施领域REITs健康发展。5月27日，证监会、发改委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，对发起主体、回收资金用途等方面构建了有效的隔离机制，压实参与机构责任。截至2021年8月31日，来自深圳、厦门、北京的三只保障房REITs已上市，上海、西安、合肥等地区正积极筹备保障性租赁住房REITs项目。
资产端，均为热点城市核心区域的优质资产，收益稳定，增值潜力较大。一是3支REITs的底层资产均分别位于深圳、厦门、北京，且都处于核心区域，项目的区位优势明显。二是租金收益稳定，截至2022年1季度，三只REITs底层资产的出租率分别达98.7%、99.3%与94.7%，周边配套设施完善。三是均是通过出让土地获得的土地使用权，例如厦门安居项目为了获得法定规范内的处置权，就是在其原有划拨地基础上，进行转让、出租和抵押，通过补缴土地出让金将其转变为出让用地。
资金端，网下认购火爆，市场认可度高。首批保障性租赁住房REITs三个月内快速上市，募集资金共计38亿元。在缺优质资产的投资环境中，公众对首批保障房REITs的认购热情高涨，网下投资者配售比例均低于1%，其中红土深圳安居REIT公众认购153亿份，配售比例低至0.39%，刷新了公募REITs产品记录。三只REITs上市首日均涨停，体现了市场对保障房REITs的较高认可度。
2）新出台税收政策，迈出公募REITs税收优惠第一步
财政部联合税务总局对基础设施REITs的发行重组和存续运营环节的重要问题做出明确安排。一般REITs的设立结构可以简化为公募基金-资产管理计划-项目公司，即公募基金管理人发起设立公募基金，购买资产管理计划，资产管理计划再购买项目公司股权，至此完成对标的资产的持有。此过程涉及的核心税务问题就包括原始权益人对标的资产的内部重组和资管计划对项目公司的股权收购。
2022年1 月29日，财政部、税务总局发布了《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》，公告提出两项优惠政策，一是REITs设立前的内部重组适用特殊性税务处理，即用资产换股权，资产增值部分不征收所得税；二是在REITs 设立阶段，原始权益人向基础设施REITs转让项目公司股权实现的资产转让评估增值，当期可暂不缴纳企业所得税，允许递延至基础设施REITs完成募资并支付股权转让价款后缴纳，也就是说该部分纳税义务递延至实际转让基金份额时。在我国当前的税制下，两项主要针对原始权益人的税收优惠政策，迈出了我国公募REITs税收优惠的第一步。
3）明确国有资产划转责任
政策明确国有资产划转、审批流程，为公募REITs发展提供法律支持。在REITs的交易结构中，项目公司需要向资管计划划转股权，而目前我国公募REITs的原始权益人多为国企，因此国企在推进公募REITs过程中必然涉及国有资产交易，且往往涉及国土、国资委、税务等多个部门，程序复杂，对当地部门的工作协同能力有很高要求。
2022年5月16日，国务院国资委印发《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》（国资发产权规〔2022〕39号），是对既有国有资产产权文件的完善和修订。39号令明确REITs涉及国有资产的审批流程，国家出资企业及其子企业通过发行基础设施REITs盘活存量资产，涉及国有产权非公开协议转让按规定报同级国有资产监督管理机构批准。而在39号文公布之前，已发行REITs国有资产的审批流程并不统一，既有报国资委备案或取得同级国资委出具同意函的方式，也有进行股权转让豁免国有资产进场交易程序的途径。
1.3 中国公募REITs仍需厘清的问题
1）产品端：各类参与者角色有待厘清，产品属性有待明确
各类参与者角色有待厘清。公募REITs以公募基金+ABS架构出发，涉及基金与资产证券化两种业务，本身结构较复杂，从REITs持有人到底层资产之间，存在公募基金管理人、ABS管理人、外部管理机构等多重角色，多层委托代理架构或涉及信息不对称与利益冲突问题，需要实行有效治理机制，确保各方参与者权利义务对等、利益一致。
产品属性有待明确。REITs的风险收益介于股债之间，按照现行监管政策，保险行业将资产按风险收益比分为流动性资产、固收类资产、不动产类资产、其他金融资产、权益类资产五类；公募基金将资产分为货币基金、债券基金、混合基金、股票基金四类，REITs既有固收类特征，又具有权益类属性，如按照固收类产品投资或会低估组合风险，按照权益类产品计算指标又会降低资金方的配置意愿，应该为其设定单独的风险指标以满足投资约束。
2）资产端：优质资产门槛较高，供给意愿较弱，底层资产仍待扩容
一是现行办法对底层资产要求较高。REITs优先支持的行业产品普遍具有投资回收期长、持有期收益有限的问题，且基建资产未来升值的空间相对较小，在申报条件上，现阶段申报条件要求基金总额不小于5亿，运营时间至少约3年，未来3年净现金流收益率不低于4%，整体来看要求较高，符合市场投资需求的资产数量有限。
二是优质资产供给意愿不足。相比于传统的银行抵押贷款，REITs将基础设施的产权和收益权转让、出表，原始权益人盘活资产的同时对管理权和控制权掌控力度削弱，容易导致逆向选择问题，将风险大的差资产出表，而尽可能保留好资产，有利于后续抵押贷款操作。
三是底层资产仍待扩容。根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（958号文），REITs试点明显扩围，在地域上推广至全国，在行业导向上强调双碳、房住不炒、限制火电、商业、住宅类资产，其中最大的亮点是保障性租赁住房纳入公募REITs中，使得长租公寓打通了募投管退的闭环。但与国外以商业地产为主流的REITs产品对比，我国公募REITs还有较大扩容空间。
3） 政策端：顶层设计仍待协调，尚未出台针对REITs的系统性税收制度
基础设施REITs以地方政府、国企占主导，在中国特色市场经济体制下，相比海外存在更多制度协调问题。尤其是中国特色的土地属性，基础设施往往具有公共物品属性，土地使用权获取方式各异，例如划转、出让、招拍挂、租赁等方式，对于能否转让存在不同限制。
缺少REITs的专项立法，当前税收政策分散，加大交易和监管难度。我国征税种类较多，在REITs的交易过程中，涉及土地增值税、增值税及附加，所得税、契税、印花税等。而我国没有为REITs产品出台专门的税收优惠，相关税种的法律法规较为分层，在底层资产划转、收益分红过程中或存在多重征税，许多类REITs产品为避税设计了更复杂的产品结构，加大了合规风险和产品的监管难度。
2 发展公募REITs正当时
2.1 从国际经验看，经济下行、不动产增量开发市场饱和、资本市场发展，往往是推出REITs的良机
宏观层面，经济下行、经济增长动能放缓背景下，REITs更宜发挥稳增长、促改革作用。回顾成熟市场推出REITs的背景，1960年的美国正值经济衰退期，2000年的日本泡沫破灭后需要寻找新增长点，新加坡则是在亚洲金融危机之后、经济增长动力放缓时推出REITs，发挥稳增长、促发展的作用。
供给端，房地产大开发时代后期，高利润难以为继，REITs作为存量市场资产管理工具，吸引力逐步显现。美国在1960年城镇化率已经达到70%，住宅市场需求趋于饱和，新建住宅套数较上年减少17%，但商业地产需求旺盛，其增速从1954年3%增至1956年11%；新加坡作为城市国家，城镇化率一直维持70%以上高位，且在住宅领域，大部分居住需求可以被政府提供的组屋满足，房地产开发和交易的利润受到严格限制。因此，从房地产增量时代走向存量时代，REITs充当了各国房地产企业的退出渠道，作为存量市场资产配置工具吸引力方才显现。
需求端，资本市场趋于成熟，投资者对拓展新的投资品种诉求强烈。资本市场的不断壮大和居民财富管理需求支撑了REITs的需求端，七八十年代美国养老金、公募基金等机构投资者的大发展，对长久期的另类配置的需求增加，共同基金和ETF持有REITs的占比最大达到了51%，其次是直接持有和机构持有，分别占了28%和21%，其中估计由1.45亿美国人通过退休金和其他类型的投资基金持有REITs资产。对于新加坡，金融业自1990年以来保持稳步增长态势，在呼吁金融产品创新的大趋势下，带动了REITs在新加坡的发展。
2.2 从国内形势看，经济增速换挡、房地产进入存量时代、财政持续承压
我国经济从高速增长迈向高质量增长阶段，城镇化水平不断提高，过去依靠房地产、基建投资拉动大开发时代将过渡到存量经济时代，不动产信托基金REITs应运而生，将在盘活存量、提质增效等方面发挥重要作用，撬动存量经济大时代。
1）从国家战略角度，中国在经济增速换挡、房住不炒、构建双循环的背景下推出公募REITs，具有重要意义。
近年中国经济增速换挡的典型事实先后出现：2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产长周期拐点出现。种种迹象表明，中国经济长期潜在增长率正在下降，正经历增速换挡，依靠房地产拿地开工-土地财政-资产增值的模式难以为继。公募REITs将打通产业资本与金融良性循环，盘活存量资产，降低政府和企业债务风险，为政府支持新基建、发展新经济提供补充资金。
2）房地产进入存量时代，公募REITs有助于盘活市场存量，提供重资产项目退出渠道，为我国房地产软着陆提供解决方案。
伴随人口见顶，房地产正处在长周期拐点。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。居民购买力和加杠杆能力有所透支，人口流出的三四线房地产库存普遍过剩，价格普涨预期正在瓦解。2013年以前中国主力置业人群的不断增加带来源源不断的购房需求，这是过去房价越调越涨的一个基本背景。自2014年以来，置业人群见顶后开始回落，购房需求迎来峰值，但2014-2015年的货币宽松、2016-2017年的棚改、以及房价永远涨的惯性预期延长了住宅销售和开工的景气周期，某种程度上也出现了严重透支，套户比上升带来库存增加。根据我们测算，2020年中国城镇住房套户比为1.09，一线、二线、三四线城市分别为0.97、1.08、1.12，中国住房整体已经静态平衡。
公募REITs有助于盘活市场存量，提供重资产项目退出渠道，为我国房地产软着陆提供解决方案。一方面，有助于房企商业模式转型升级。传统的房地产开发模式，主要是拿地、开发和销售，高杠杆、高周转。而REITs可以转变房企经营模式，通过出售、分散和打包设立REITs在公开市场出售等方式实现退出，提高精细化、规范化管理能力。另一方面，将化解金融领域系统性风险，实现房地产软着陆。十次危机、九次地产，我国银行体系中沉淀了大量房地产贷款，一旦出现极端情况，将导致挤兑潮、违约潮、银行坏账增加、引发系统性金融风险。
3）财政收支压力大，公募REITs将纠正背靠政府信用的投资模式，实现基建投资去杠杆
土地财政收入减少，隐性债务监管仍严，地方财政持续承压。2021年以来，房地产行业继续面临严监管，地产销售、投资承压，房地产-土地财政链条被打破，地产行业不景气，土地市场遇冷，拖累政府性基金收入，截至7月全国政府性基金性收入和土地购置费累计同比分别为-28.9%和-4.0%，分别连续6个月、4个月同比下滑。同时，国家对地方政府隐性债务监管持续升级，过去以地方政府为主导，依靠地方政府融资平台举债发展基建的模式也难以为继。
公募REITs将纠正背靠政府信用的投资模式，实现基建投资去杠杆，降低政府财政压力，防范系统性金融风险。REITs不同于以往基建投资的类REITs和PPP-ABS模式，不依靠政府增信，具备权益属性，通过引入资本市场的直接投资，降低基建投资的信贷融资成本和杠杆率。
2.3 从发展前景看，商业地产扩容空间大、基础设施存量丰富 、提供多元化资产配置
从资产端看，现有资产范围的基础设施存量丰富，以存量带增量潜力较大。
中国基础设施市场存量丰富，发展空间广阔。根据目前政策纳入底层资产的范围来看，大致可以分为交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、产业园区、新基建、保障性租赁住房、其他（供水发电、旅游景区）等。对于交通基础设施，体量最大，存量丰富。截至2020年底，全国高速公路里程16.1万公里，公路总里程约519.81万千米，铁路营业里程14.6万公里，高铁营业里程3.8万公里，可作为REITs底层资产的标的众多。对于仓储物流设施，市场化程度高，操作性强。根据最新公开数据，我国仓储物流总库存约10亿平方米，总量居世界第二，而人均仓储面积不到1平方米/人，约为美国、日本的四分之一，仓储物流行业存量、增量均有较大空间发展REITs产品。对于保障性租赁住房，住房城乡建设部数据显示，十四五期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套间，预计可以帮助2600多万新市民、青年人改善居住条件。未来在双碳背景下，新能源、新基建领域发展潜力大。
发展公募REITs有助于盘活存量资产，以存量带增量。已上市的17只公募REITs合计发行规模579亿元，不考虑利息成本，原始权益人累计净回收资金达355亿元。据《招募说明书》等公开文件披露，REITs原始权益人拟将净回收资金以项目资本金等方式投资新的项目建设，共涉及至少80个项目，撬动总投资规模约3000亿元，实现近10倍的杠杆效应。发改委预测，我国存量基础设施资产约380万亿人民币，其中大约30%-40%属于有经营性收入的基础设施资产。如果按中间值35%计算，经营性收入的存量资产大概为120万亿人民币。若1%可以转化为REITs，则募集资金达万亿人民币，将带动10万亿投资。
从资金端看，基础设施REITs提供了一种中等收益、中等风险、长期险的资产选择，有助于实现资产多元化配置、分散投资风险、提高直接融资比重，为投资者配置投资组合提供更多选择。
第一，REITs兼具股性和债性。从过去一年REITs的二级市场表现看，不仅能跑赢通胀，且因大部分REITs投资于不动产所有权，与传统股债风险收益有显著差异，使其能在年初股市表现不振时走出独立行情，具有较好风险分散效果。
第二，REITs底层资产运行周期长，具备稳定的现金流，适合长周期投资。
第三，REITs 投资门槛较低，流动性强，透明度高。公募REITs产品可以在交易所进行公开交易，投资者准入门槛低，流动性强；上市REITs 产品信息披露制度完善，且将绝大部分收益分配给投资者，运营透明度较高。
3 启示
顶层设计上，加强政府部门协同，出台一揽子政策，打通目前制度瓶颈。大部分符合基础设施REITs的底层资产为地方政府与国有企业所持有，涉及土地归属权、国有资产划转、税收等一系列问题，产品结构复杂，审批程序繁多。以收费公路为例，部门间涉及地方发改委、财政局、国资委、交通局等部门协同，地方间涉及不同省市政府协同，面临复杂的审核流程。建议从顶层设计层面，针对公募REITs产品设计审批流程出台一揽子政策，打破制度障碍。
产品定位上，明确REITs在大类资产的类别和属性，明确参与机构责任权利边界。REITs产品横跨底层不动产与金融行业，对运营管理、金融投资均有较高要求，现有产品各环节权责分工仍不明确，应对基金管理人与运营管理人划分权责边界，结合基金管理人在资本市场的优势与运营管理人的成熟业界经验，降低代理成本。
底层资产上，扩大底层资产种类，适时推动商业地产REITs。虽然目前中国公募REITs尚未涵盖商业地产，但从全球REITs市场看，商业地产REITs是REITs市场的最重要部分，中国商业地产REITs也有很大发展前景。根据EPRA，2020年我国商业不动产存量市值约4.493万亿美元，约合30万亿人民币。商业不动产交易活跃，2020年中国内地不动产大宗交易录得2047亿元交易额，存量市场特征明显。建议持续探索商业地产与REITs的结合点，解决存量地产产权不清晰、优质资产供给意愿不强、市场管理专业度有限等问题。
政策层面，继续推进税收优惠，完善配套税收政策。《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》给出了针对REITs底层资产重组和设立过程的税收中性方案。未来我国REITs税收优惠需继续从印花税、所得税两个角度着手：1）虽然印花税税率较低，但每一环节需双边征收，征税较频繁，可以考虑部分环节免征、单边征收或满足一定条件（如持有时间）下少征等优惠。2）成熟市场为推动REITs普遍实行所得税税收优惠。我国所得税税率为25%，税率较高，优惠较少，建议可适度降低REITs使用所得税税率。返回搜狐，查看更多
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