下半年海外宏观环境有三点不确定：全球经济何时衰退、全球通胀是否再创新高、美欧央行是否加快加息；也有三点相对可确定：本次衰退程度不会太严重、通胀进一步上行空间有限、加息周期已接近尾声。
站在当前时点来看，下半年海外宏观环境存在较高的不确定性，但也有一些情形相对可确定。如何在众多不确定性中把握相对确定性，将成为下半年海外市场的主逻辑。本篇报告中，我们将对全球经济、全球通胀、全球央行三个方面的不确定性和确定性进行分析，并结合基本面因素和历史规律，对大类资产走势作出展望。
核心结论：下半年海外宏观环境有三点不确定：全球经济何时衰退、全球通胀是否再创新高、美欧央行是否加快加息；也有三点相对可确定：本次衰退程度不会太严重、通胀进一步上行空间有限、加息周期已接近尾声。
1.全球经济：衰退时点不确定，但衰退程度不会太严重。基准情景下，美国经济可能在2023年中期发生衰退。但若美联储加息、俄乌冲突、疫情等外部冲击超预期，不排除2022年底或2023年初衰退的可能性。欧洲经济面临外需放缓、能源短缺、债务风险三座大山，经济下行压力将比美国更大，并且存在欧债危机2.0的可能性，但由于欧洲稳定机制（ESM）的建立以及欧洲央行已开始采取防范措施，即便爆发欧债危机2.0也会比2009年更温和。
2.全球通胀：是否再创新高不确定，但已是强弩之末。油价短期走势不确定性较大，中长期大概率下跌，非能源商品通胀大概率延续回落，服务通胀上升速度趋于放缓。基于此，我们分两种情景对美国CPI走势进行测算：
>中性情景下 ，油价3个月内保持110-120美元/桶，之后逐步跌至年底的90美元/桶，美国三季度CPI同比将维持8.2-8.6%的高位区间，再创新高的可能性不大，四季度开始回落，年底在6%左右。
>悲观情景下 ，油价3个月内涨至140美元/桶，之后逐步跌至年底的110美元/桶，美国三季度CPI同比将继续上行，8月和9月可能达到9.2%左右的高点，四季度开始回落，年底在7%左右。
3.全球央行：加息节奏是否加快不确定，但已接近尾声。目前美欧央行均以控制通胀为首要目标，而通胀受油价影响较大，因此加息节奏很大程度上与油价挂钩。若俄乌冲突继续升级导致油价进一步上涨，不排除进一步加快加息的可能性。从历次衰退时期的经验来看，若美国经济在明年中期衰退，则美联储可能在明年初或今年底停止加息，并可能在明年中期开始降息，而市场也已开始交易这一预期。目前市场预期美联储年底将加息至3.25-3.5%，随后停止加息，从2023年5月开始降息，到2023年底将降至2.5-2.75%。
4.下半年大类资产走势展望：主线是把握相对确定性。
>美股：目前美股跌幅已达到历史上中等衰退时期的水平，估值也降至低位。下半年美股有望阶段性反弹，但临近年底时，需警惕衰退预期强化可能引发新一轮调整。
>美债：下半年加息、通胀对美债的影响趋于弱化，衰退预期对美债的影响趋于加强，从而美债收益率大概率下行，预计10Y美债收益率将降至2.5%以下。
>美元：全球经济大幅放缓、美强欧弱的背景下，美元指数整体将保持强势。但鉴于目前美元指数已处在历史高位，进一步上涨空间不大，年底时可能有所回落。
>人民币：美元指数继续上涨空间不大、中美经济相对表现逆转、中美利差趋于重新走阔的背景下，人民币汇率大概率趋稳或小幅升值，需关注中美关系的扰动。
>黄金：美元指数强势和实际利率上行将对黄金形成压制，避险需求将对黄金形成支撑，多空因素交织的情况下，下半年金价大概率以震荡为主，难大涨大跌。
正文如下：
前言：从滞胀到衰退，海外宏观环境的不确定性在上升
回顾上半年，全球经济放缓程度逐渐加剧，通胀继续大幅抬升，主要央行货币紧缩节奏持续加快。在此背景下，市场对经济前景的预期开始从滞胀转为衰退，受此影响，全球股票市场大幅下跌，标普500指数年初至今下跌超过20%，纳斯达克指数下跌超过30%。这一系列表现的背后，除经济内在运行规律外，也有俄乌冲突、国内疫情反复等外部冲击的扰动。整体来看，上半年海外宏观环境的不确定性明显上升。
展望下半年，俄乌冲突、疫情等外部冲击尚未完全消退，全球货币政策紧缩的影响也未充分显现，因此海外宏观环境仍存在较高不确定性，但这之中也有一些情形相对可确定。如何在众多不确定性中把握相对确定性，将成为下半年海外市场的主逻辑。本篇报告中，我们将对全球经济、全球通胀、全球央行三个方面的不确定性和确定性进行分析，并结合基本面因素和历史规律，对大类资产走势作出展望。
一、全球经济：衰退时点不确定，但衰退程度不会太严重
1.美国经济：企业债务风险较高，但居民和金融部门十分健康
当前美国经济放缓的趋势已经确立，市场关注点主要集中在美国经济何时会发生衰退。前期报告《三大视角看美国经济衰退风险》中，我们曾介绍过两种判断衰退时点的方法，一种是美债期限利差，另一种是经济景气指标，二者均是根据历次衰退时期的经验规律并按照当前表现进行推算。
期限利差方面， 4月初10Y-2Y美债利差曾出现短暂倒挂，历史上这一利差倒挂领先衰退最短1年、最长3年、平均19个月，这意味着美国经济最快可能在2023年上半年衰退。但需注意的是，目前10Y-1Y、10Y-3M利差仍未倒挂，纽约联储基于10Y-3M利差构建的衰退预测模型显示，美国经济在2023年5月之前衰退的概率仅为4.1%，且目前仍未开始上行，历史上每次衰退前该指标通常会升至20%以上。因此，期限利差本身预测的衰退时间范围跨度较大，不同期限利差给出的信号也存在差异。
景气指标方面， 根据各项指标的最新读数，并按照年初以来的走势进行线性外推可得，制造业PMI预示还有9个月衰退，服务业PMI预示还有3个月衰退，综合领先指标CLI预示还有10个月衰退。考虑到本轮服务业PMI受疫情影响较大，因此以制造业PMI和综合领先指标CLI作为判断依据可能更合适，即目前距离美国经济衰退还有10个月左右，这也在期限利差的预测范围之内。
综合期限利差和景气指标反映的信号，美国经济可能在2023年中期发生衰退。但由于美联储快速加息的影响尚未充分显现，叠加俄乌冲突、疫情等冲击也未完全消退，实际衰退的时间可能会提前，不排除2022年底或2023年初衰退的可能性。
企业债务风险是经济衰退的核心原因，居民债务决定了衰退的严重程度。 前期报告中我们多次指出，美国历次经济衰退往往都是由债务危机引发，其中企业债务往往是主导性因素，居民债务更多决定了衰退的严重程度。从过往经验来看，若居民和企业债务压力均处在高位，则货币政策收紧过快容易导致严重衰退，例如2008年金融危机；若居民和企业债务压力均处在低位，则衰退的概率较低；若企业债务压力高企、居民债务压力较轻，则更有可能发生不太严重的衰退，例如2001年互联网泡沫危机。
企业债务方面， 2020年疫情爆发后，美国政府推出了大规模援助计划，抑制了企业债务违约，但也导致企业未能有效去杠杆。截至二季度，美国非金融企业资产负债率与疫情前大致持平，仍处在2002年之后的最高水平；债务收入比则相较疫情前明显下降，这反映出企业存量债务规模仍高，但由于盈利大幅反弹，短期还款能力尚比较充分。随着盈利增长放缓、融资环境收紧，企业债务风险将逐渐显现。
居民债务方面， 目前美国居民部门资产负债率、偿债比率均处在1980年后的最低水平，债务收入比处在2000年之后的最低水平，反映出居民债务压力非常轻，这主要得益于巨额财政补贴、资产价格上涨、就业市场向好等因素。
金融体系是否稳定，也会在很大程度上决定衰退的严重程度。 一旦企业债务大规模违约，将导致金融市场流动性出现急剧收紧，若金融机构发生资金链断裂甚至破产倒闭等情况，将显著放大危机的影响。2008年金融危机之所以非常严重，除了企业和居民债务均爆发违约之外，很大程度上也和雷曼兄弟、贝尔斯登等大型金融机构的破产有关。
在2008年金融危机之后，美国开始加强金融监管，于2010年推出了《多德弗兰克法案》，其主要内容是大幅提高银行资本金要求、限制银行自营交易等。截至2021年四季度，美国商业银行的一级资本充足率、总资本充足率分别为14.9%、16.4%，明显高于2009年的10.7%、13.1%；流动资产占总资产比重、流动资产占流动负债比重分别为34.4%、436.3%，明显高于2009年的28.0%、83.6%。由此可见， 美国金融体系的稳定性已经显著加强，出现2008年那种系统性风险的概率大大降低。
综上分析，虽然美国经济衰退的时点难以准确估计，但由于居民和金融部门十分健康，至少可以确定的是，本轮衰退不会特别严重。
2.欧洲经济：欧债危机2.0可能会有，但大概率比2009年更温和
当前欧洲经济面临外需放缓、能源短缺、债务高企三座大山：
外需放缓方面， 欧洲经济对外需依赖度高，欧元区出口占GDP的比重接近50%，明显高于其他主要经济体。此外，欧洲出口商品以汽车、机电设备等资本品为主，有较强的顺周期性。因此，当全球经济放缓时，欧洲经济受影响较大，并且会明显弱于对外需依赖度较低的美国。
能源短缺方面， 与美国基本可以实现能源自给自足不同，欧洲能源高度依赖进口。以2021年数据计算，欧盟96%的原油、89%的天然气依赖进口，而欧盟的原油和天然气进口中，分别有27%、41%进口自俄罗斯。6月3日，欧盟委员会公布了对俄罗斯的第六轮制裁计划，将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，并在8个月内停止购买俄罗斯石油产品。考虑到当前全球能源供需格局十分紧张，一旦欧盟彻底停止进口俄罗斯能源品，短期内很难找到足够体量的替代渠道（后文有具体分析），这意味着欧洲经济将会面临能源短缺的情况，从而将进一步加剧经济下行压力。
债务状况方面， 欧盟内部不同国家之间经济发展状况差别巨大，部分国家经济基础薄弱，人口老龄化问题严重，但又长年保持高社会福利，导致政府财政状况恶化，典型代表是欧猪五国（意大利、西班牙、葡萄牙、希腊、爱尔兰）。2009年的欧债危机，其起因就是希腊政府被曝出实际财政赤字远超公布值，导致其主权信用评级被下调至垃圾级，其他财政状况不佳的国家也受到牵连。
从图表13可以看出，欧洲主要国家的居民负债率目前均处在低位，但除德国和爱尔兰外，其他国家的企业和政府部门负债率明显偏高。法国的企业负债率显著高于其他欧洲国家，欧猪五国除爱尔兰外，政府部门杠杆率均明显高于2009年欧债危机爆发前，其中意大利和希腊最为严重。一个乐观的信号是，大多数国家的财政赤字率相较2009年大幅下降，反映出政府收支状况有所改善。
年初以来，随着欧洲央行货币政策逐渐转向紧缩，欧洲各国的国债收益率也开始上行，财政状况较差的国家上行速度尤为迅速，这引发市场对欧债危机2.0的担忧。 我们认为，欧债危机2.0可能会爆发，但大概率会比2009年更温和，理由主要有两点：
（1）2009年欧债危机爆发之后，欧洲央行和国际货币基金组织采取了一系列救助措施，这些措施在2011年后被设立为常态化的欧洲稳定机制（ESM），其主要内容是建立7000亿欧元的金融稳定基金，向陷入债务困境的欧盟成员国提供救助。截至2021年底，欧猪五国的未偿政府债券规模合计为3.9万亿欧元，这意味着ESM金融稳定基金的覆盖率达18%。由于ESM的存在，欧洲国家出现大规模主权债务违约的可能性被大大降低。
（2）欧洲央行已经意识到货币政策紧缩将加剧部分国家的主权债务压力，在6/15日的紧急会议上，欧洲央行表示将灵活调整PEPP的到期资金再投资，把购债额度更多分配给高风险国家的国债，同时也表示正在设计新的货币政策工具来应对碎片化问题。此外，现任欧洲央行行长拉加德此前曾担任法国财政部长和IMF总裁，参与过欧债危机的救助工作，相关经验较为丰富。6/15的紧急会议过后，欧猪五国国债与德债的利差明显收窄，反映出市场对欧债危机2.0的担忧有所缓解。
综上分析，以欧猪五国为代表的欧洲边缘国家政府债务过高，存在爆发欧债危机2.0的可能性，但由于欧洲稳定机制（ESM）以及欧洲央行已开始采取防范措施，即便爆发欧债危机2.0也会比2009年更温和。此外，欧洲经济面临外需放缓、能源短缺、债务风险三座大山，下行压力将比美国更大，因此下半年美强欧弱的格局大概率将延续。
二、全球通胀：是否再创新高不确定，但已是强弩之末
1.能源价格短期不确定性较大，但中长期大概率下跌
前期报告中我们多次指出，美国等发达经济体通胀基本遵循能源分项决定方向，其他分项决定幅度的原则，表现为整体CPI同比和能源分项同比走势几乎完全一致，而与其他分项同比经常出现背离。能源价格遵循需求决定方向，供给决定幅度的原则，其中需求主要取决于全球经济状况，表现为OECD综合领先指标与油价走势高度正相关，且通常领先油价半年到一年。
随着冬季采暖需求释放结束，年初以来全球原油供需缺口已大幅收窄。美国能源信息署（EIA）的数据显示，全球原油和液体燃料供需缺口自3月以来持续为负，即供给大于需求，EIA预测原油供需缺口在下半年仍将保持负值，这一预测包含了美欧对俄现有制裁措施的影响。与此同时，全球经济持续放缓甚至可能发生衰退，也将对油价形成压制。因此，从供需缺口和全球经济表现来看，能源价格中长期将趋于下跌。
除供需因素外，产能和库存也是油价的重要影响因素。截至5月OPEC闲置产能已降至3百万桶/日，占全球原油需求的比重约为3%，相比之下，2021年俄罗斯原油出口量为4.5百万桶/日，这意味着若美欧的制裁导致俄罗斯原油出口大幅萎缩，OPEC很难弥补这一缺口。此外，5月OECD国家商业原油库存已降至2647百万桶，处在1997年以来的32%分位，相较疫情前下降了230百万桶。低闲置产能和低库存意味着，油价的波动将被放大，并且上涨弹性更大、下跌弹性更小。
综合考虑以上因素，我们认为油价短期走势受俄乌冲突影响存在较高不确定性，若俄乌局势继续恶化可能再出现一轮快速上涨。随着时间推移，俄乌冲突的影响将逐渐弱化，全球经济放缓的影响将逐渐显著，因此中长期油价趋于下跌，但由于闲置产能和库存处在低位，油价跌幅不会太大，预计年底布伦特原油价格在90美元/桶左右。
2.非能源商品分项将延续回落，服务分项上升速度趋缓
商品通胀主要取决于商品的供给（工业生产）与需求（商品消费）。以三年复合增速计，美国消费增速自2021年下半年以来持续回落，与此同时全球工业生产增速稳步抬升，消费与生产增速之差已经大幅缩窄，目前已回到与疫情前相当的水平。另一方面，年初以来，全球供应链压力指数、美国制造业和服务业PMI供应商交付指数均已明显回落，反映出供应链瓶颈已开始修复。美国CPI商品分项同比已连续3个月回落，5月已降至8.5%，低于整体CPI同比8.6%。 往后看，商品通胀大概率将延续回落，对整体CPI也将从拉动项变成抑制项。
服务通胀受住宅价格影响较大，美国CPI的住宅分项在整体CPI中的权重达33%，在CPI服务分项中的权重达57%，住宅分项主要包括房租、自购房屋折算租金两项内容。数据显示，美国CPI住宅分项同比滞后于房价同比1年左右，房价同比自2021年下半年以来开始转为高位震荡，因此 下半年住宅分项同比的上升速度可能有所放缓，但也难出现明显回落。截至5月，美国CPI住宅分项同比已升至6.9%，这意味着下半年美国整体CPI同比的回落幅度有限。
3.美国通胀继续抬升空间有限，市场通胀交易已降温
根据前文分析，下半年美国通胀的基准情景是：商品分项延续回落、服务分项上升趋缓、能源分项短期不确定但中长期回落。基于此，我们对能源价格走势作出两种情景假设，分别测算美国CPI同比表现。
（1）中性情景：油价3个月内保持110-120美元/桶，之后逐步跌至年底的90美元/桶。 在这一假设下，美国三季度CPI同比将维持在8.2-8.6%的高位区间，再创新高的可能性不大，四季度开始回落，年底在6%左右。
（2）悲观情景：油价3个月内涨至140美元/桶，之后逐步跌至年底的110美元/桶。 在这一假设下，美国三季度CPI同比将继续上行，8月和9月可能达到9.2%左右的高点，四季度开始回落，年底在7%左右。
由此可以看出，由于短期内能源价格走势高度不确定，目前无法判断美国通胀是否会再创新高。但即便油价冲高至140美元/桶，美国CPI同比也仅会再升0.6个百分点左右，且四季度回落也是大概率事件，因此目前美国通胀已经是强弩之末。
市场对通胀的反应方面，美债盈亏平衡通胀率、中长期美元通胀互换利率自3月底以来持续回落，与美国核心CPI同比的拐点相对应；短期通胀互换利率在美国6月CPI公布后短暂上行，6月下旬重新回落，表明 通胀交易已经降温，特别是对于中长期标的。
三、全球央行：加息节奏是否加快不确定，但已接近尾声
1.美欧年内加息节奏取决于通胀表现，很大程度上与油价挂钩
当前美联储和欧央行的货币政策均以打压通胀为首要目标，在6月的议息会议上，两大央行均大幅上调了通胀预测，并给出了更加鹰派的指引：美联储加息75bp，点阵图显示将进行更大幅度的加息；欧洲央行决定从7月停止购债，并预计7月将加息25bp，9月将进一步加息。短期来看，通胀走势将成为美欧央行加息节奏的核心影响因素，若通胀超预期上行，则美联储和欧央行可能进一步加快加息步伐。
根据前文分析，通胀走势受能源价格影响较大，利率期货数据显示，市场隐含的美联储和欧央行加息预期均与油价走势高度相关，因此 美欧央行的加息节奏很大程度上与油价挂钩。而由于俄乌局势尚不明朗，油价短期走势不确定性较大，因此无法确定美联储和欧央行是否会进一步加快加息节奏。
2.美联储可能在年底或明年初停止加息，并在明年中期开始降息
前期报告中我们曾指出，美联储停止加息的时间通常领先于经济衰退。1990年后的四轮加息周期中，美联储在衰退前的11-18个月停止加息，平均提前15个月。但1980年代的2次衰退时期，美联储停止加息的时间较晚，甚至在衰退发生后才停止加息。之所以存在如此大的差异，主要原因是1979年的第二次石油危机导致美国通胀一度升至接近15%，当时美联储的政策立场是不惜代价打压通胀；而1990年之后美国通胀中枢大幅下降，美联储货币政策更加重视经济表现。
就本轮周期而言，美国通胀压力小于1980年代，但也高于1990年代之后，因此美联储停止加息的提前时间可能介于两者之间，即可能在衰退前数个月停止加息。据此判断， 若美国经济在2023年中期衰退，则美联储可能在2023年初停止加息；若经济放缓加剧，则可能在今年底就会停止加息。无论如何，本轮加息周期都已接近尾声，后续美联储加息越快，经济衰退就越可能提前，相应地停止加息的时间也会越早。
加息周期接近尾声，意味着降息已经不远。1984年以来的历史经验显示，美联储从停止加息到开始降息平均间隔半年左右，这意味着若美联储在今年底或明年初停止加息，则可能在2023年中期开始降息，这一时点也与美国经济衰退的基准时点相吻合。实际上，市场对这一情景已经有预期，利率期货数据显示， 目前市场预期美联储年底将加息至3.25-3.5%，随后停止加息，并将从2023年5月开始降息，到2023年底将降息至2.5-2.75%，这与我们根据历史经验得出的判断相符。
四、下半年大类资产走势展望：主线是把握相对确定性
1.美股：有望阶段性反弹，但年底时需警惕
去年底至今，标普500、纳斯达克指数的最大跌幅分别达到23%、33%，制约美股表现的因素主要有两点，一是美联储快速加息，二是对经济衰退的担忧逐渐升温。美股持续下跌的同时，盈利依然保持增长，其结果是美股估值水平已大幅下降。截至7月1日，标普500指数、纳斯达克指数的PE_TTM分别降至18.7倍、26.0倍，分别处在2000年以来的44%、14%分位。
衰退影响方面， 历史经验表明，衰退的严重程度与美股跌幅有明显的正相关性。若忽略2020年疫情这一特殊情况，1948年至今美国共经历了11次经济衰退，从图表33可以看出，在中度和轻度衰退时期，标普500指数的最大跌幅通常不超过30%，大多数情况在20%左右。这其中仅有两次例外，一次是2001年互联网泡沫导致的美股估值过高，另一次是1970年越南战争扩大。根据前文分析， 虽然美国经济面临较高的衰退风险，但本次衰退大概率较为温和。与此同时，年初以来的美股跌幅已经达到历史上中等衰退时期的跌幅水平，并且目前美股估值也已降至低位，这意味着，后续美股进一步下跌的空间已经不大。
加息影响方面， 加息对美股的影响主要通过两个渠道传导，一是加息使经济前景变差，这通常在经济面临衰退风险时才比较显著，本质上是衰退对股市的影响；二是利率上升造成的杀估值效应。由于目前美股估值已降至低位，加息的杀估值效应将趋于减弱。在前期报告《美联储加息：历史对比、未来推演、市场影响》中我们曾指出，历史上美股通常在加息开始后的1-3个月表现为下跌，之后大多重新上涨，本轮加息始于3月中旬，按照历史经验推算，目前对应的是美股逐渐企稳的时点。此外根据前文分析， 虽然无法确定下半年美联储是否会进一步加快加息，但本轮加息周期大概率在年底或明年初结束，而市场也已开始交易这一预期。历史经验显示，加息停止前6-9个月美股表现通常会有所好转，这意味着下半年美股可能出现阶段性反弹。但需警惕的是，临近年底时，衰退预期可能加强，并带动美股再出现一轮调整。
2.美债：10Y收益率预计将降至2.5%以下
美债收益率的核心影响因素是美国经济、通胀、货币政策，需注意的是，美债是受预期的影响，特别是对于货币政策，并非美联储加息长端美债收益率就一定上行，而是要看市场对加息是否已充分price-in。年初以来，美国经济持续放缓，但由于通胀大幅抬升并带动加息预期大幅升温，10Y美债收益率持续上行，与美国PMI走势出现背离。
展望下半年，美国经济延续放缓并趋近衰退是确定性事件，将继续对10Y美债收益率形成压制。通胀虽不能排除再创新高的可能性，但继续上升的空间已不大，美债盈亏平衡通胀已开始回落。美联储方面，从过往经验看，加息预期每提升25bp，10Y美债收益率上升10bp左右。目前市场预期年底将加息至3.25-3.5%，美联储所有官员中最鹰派的立场是年底加息至3.75-4.0%，这意味着即便下半年通胀持续超预期，迫使美联储进一步加快加息节奏，也最多拉动10Y美债收益率20bp左右，但加快加息将导致经济衰退担忧加剧，会反过来压制美债收益率。综合看， 下半年通胀、加息对美债的影响将弱化，经济衰退预期对美债的影响将占主导，因此10Y美债收益率大概率将重新下行。
10Y美债收益率年底会降至什么点位？可以通过美债与联邦基金利率之差来进行判断。 历史上每一轮加息周期的尾端，10Y美债收益率通常比联邦基金利率低80-160bp。据此判断，若美联储年底加息至3.5%左右，则10Y美债收益率可能降至2.5%以下。
3.美元：整体保持强势，年底可能有所回落
前期报告中我们多次指出，美元的本质是全球经济的镜像指标，表现为美元指数与OECD综合领先指标高度负相关。背后的逻辑在于，美国经济对外需依赖度大幅低于欧元区、新兴市场等经济体，因此当全球经济向好时，美国经济受益有限，从而资金将流出美国；但当全球经济走弱或衰退时，美国经济往往更加坚挺，从而吸引资金回流美国。
展望下半年，全球经济继续放缓是确定性事件，特别是欧元区面临外需放缓、能源短缺、债务压力三座大山，经济下行压力比美国更大，因此美元指数仍将保持强势。但考虑到目前美元指数已升至2002年后的最高水平，且处在1990年以来的92%分位，进一步上涨的空间也比较有限。
部分市场观点认为，随着欧洲央行开始转向鹰派，欧元兑美元将升值，从而带动美元指数下跌。但我们认为，这一因素可能导致美元的强势程度下降，但并不会导致美元走弱，主要有以下2点原因：
（1）在巨大的经济下行压力下，欧洲央行难以维持较快的加息节奏，货币政策收紧力度大概率将弱于美联储；
（2）如果欧洲央行不顾经济下行风险，坚持实施快速加息，则市场对欧债危机2.0的担忧将加剧，并将威胁到欧元的货币信用。2009年欧债危机爆发后，欧元兑美元就曾出现过大幅贬值，并推动美元指数大幅上涨。
此外，历史经验显示，美元指数通常在衰退后4-6个月内表现为下跌。根据前文分析，目前尚不能排除美国经济在年底衰退的可能性，再考虑到美联储也可能在年底释放停止加息的信号，因此 年底时美元指数可能有所回落 。
4.人民币：贬值压力减轻，整体趋稳或小升
人民币汇率的影响因素主要包括美元指数、中美经济相对表现、中美利差、中美关系等。3月初以来，人民币汇率从6.31快速贬至最高6.80，原因主要有三点：
（1）年初以来美国通胀超预期上行，同时1-2月新增非农就业大超预期，带动美联储加息预期大幅升温，美元指数也因此持续上涨；
（2）国内疫情从3月初开始急剧恶化，而美国疫情持续回落至低位，引发市场对中美经济相对表现的预期大幅修正；
（3）4月中旬中美利差发生倒挂，同时国内疫情出现第二波反弹，导致人民币汇率出现断崖式贬值。
展望下半年，美元指数大概率保持强势，但进一步上涨空间不大；国内经济企稳反弹，同时美国经济大幅放缓并有衰退风险，中美经济相对表现将迎来逆转；美债收益率趋于下行，中美利差大概率将重新走阔。综合看，下半年人民币贬值压力将明显减轻，有望趋于稳定或小幅升值。此外，需关注中美关系潜在变化对人民币汇率的扰动，例如关税豁免能否落地，俄乌冲突升级是否会引发中美关系紧张等。
5.黄金：多空交织，震荡为主、难大涨大跌
黄金价格的核心影响因素是美元指数、实际利率、避险情绪。需要注意的是，一些市场分析中通常用TIPS收益率代表实际利率，在通胀正常时期这种方法没有问题；但由于TIPS债券本身具有配置属性，收益率波动幅度有限，在极端通胀环境下，TIPS收益率无法反映真实的实际利率水平，此时应当以美债名义利率与美国CPI同比的差值来衡量实际利率，才能更好地解释黄金价格变化。
截至5月，10Y美债收益率与美国CPI同比之差为-5.7%。按照我们测算，中性情景下年底美国CPI同比在6%左右，10Y美债收益率在2.5%以下，从而实际利率将从目前的-5.7%升至-3.5%左右。 实际利率上行叠加美元指数保持强势，将对黄金形成压制，但由于二者上行空间均不大，对黄金的压制效果不会太显著。另一方面，全球经济衰退风险上升、俄乌冲突持续升级的背景下，避险需求将对黄金形成支撑。综合看，下半年黄金的多空因素均存在，金价走势大概率以震荡为主，难大涨大跌。
风险提示：
1.美国经济与通胀表现超预期。若由于未预料到的因素导致美国经济和通胀表现明显强于或弱于预期，将影响对加息节奏和资产价格走势的判断。
2.美联储货币政策超预期调整。若美联储加息节奏、加息高点、停止加息时间比预期有明显偏离，可能导致资产价格表现与预期有偏差。
3.全球疫情超预期演化。若新冠病毒变异株导致全球疫情出现新一轮恶化，则经济衰退时间、通胀走势、货币政策、资产价格表现可能与预期有偏差。
4.地缘冲突超预期演化。若俄乌局势超预期演化，将对油价产生巨大影响，并进一步影响对经济、通胀、加息、资产价格的判断。若中美关系超预期演化，人民币汇率可能出现大幅波动，并会对市场情绪造成冲击 。■
图文编辑：曲汶睿
责任编辑：王毅博
